早前中國國家主席習近平破格視察人民銀行和外匯管理局，本文將指出和解釋，只要中國領導層責成有關當局封好一些匯制安排和金融上的重要漏洞，不但可永久消除人民幣下跌及後續惡性循環的風險，亦可續走過往人民幣緩慢升值的強國之路，並可在毋須憂慮人民幣匯價和中美息差的同時，以貨幣政策將中國經濟帶離現今疲軟難興的困局，進而成為救中國經濟於危難的英雄，及贏得國民喝彩的領導層。人行新領導層亦宜利用此難得機會，成為中國領導層能夠依仗的猛將。
本文亦將解釋，從中期和長期角度而言，若不封好這些漏洞，中國將難以有效行使獨立貨幣政策達至內部平衡（即低通脹及近乎完全就業），並經常會在最危險的時候被美國貨幣（及利率）政策拖着鼻子走。
更嚴重的是，倘若這些漏洞不除，一旦出現台海戰爭、中美衝突升級或其它壞消息，將造成 「大量資本外逃→人民幣急跌→A股及經濟大幅下滑→更大量資本外逃→人民幣再急跌→A股及經濟更大幅下滑」的惡性循環和金融危機。輕則在戰爭或衝突中拖中國後腿，重則累中國輸掉中美國運之爭。
人民幣近年不強反弱的根源
為了使讀者更清楚認識到中國必須清除這些漏洞，先容筆者以如下不爭事實，點出問題的核心及其嚴重程度──中國每年均有數千億美元的經常帳盈餘（去年是4000多億美元），長期直接投資的淨流入或淨流出金額亦遠少於經常帳盈餘，所以經常帳項和長期資本帳項並非人民幣近期走貶的源頭。剩下來的只有欠缺可靠數據的短期資本帳項，而這其中最重要的，就是透過非法途徑或非法濫用合法途徑的資本外逃。而近期（已被過度開放的合法）外資熱錢出逃，雖然其金額尚遠不及上述資本外逃，但在中國經濟和外匯形勢最脆弱的時間，也起到頗大影響及引發更大的資本外逃。
漏洞的傷害性
那這些資本外逃漏洞的傷害究竟有多大？是否有前科？未來又會否影響中美國運之爭？據筆者的學術期刊文章，及在報章刊登的政策建議文章，2015年的資本外逃就是透過如下惡性循環，造成人民幣匯率危機、A股暴挫和大量外匯儲備流失：「大量資本外逃→人民幣下跌→央行耗用大量外匯儲備守人民幣匯價時，發現沽壓愈趨龐大→央行棄守，人民幣進一步下跌→A股暴挫→更多資本外逃→人民幣再挫→A股再挫→更多資本外逃」。
而在此過程中，外資大鱷也利用香港的人民幣期貨市場，以數十倍槓桿大量沽售人民幣期貨，造成離岸人民幣遠期匯價大幅低於在岸人民幣現匯價，目的是透過差價引發國內現匯市場恐慌，及引發大量資本外逃。
還須注意的是2015年間也有國內機構和投資者，違法在岸內人民幣現匯市場和香港人民幣期貨市場間，做無匯率和利率風險的利率套利（covered interest arbitrage），從而將外資大鱷在香港人民幣期貨的沽壓，轉化成岸內人民幣現匯市場的沽壓，加大人民幣現匯價的下跌壓力。
因此在思考和設計清除漏洞的同時，有關當局宜充分認識到，香港人民幣期貨市場所造成的負面影響，其實遠遠大於其所謂貢獻。
那2015年人民幣危機所造成的外匯儲備流失，究竟有多大呢？筆者的學術期刊文章顯示，危機前的中國外匯儲備有3.99萬億美元，危機後則跌至約3萬億美元；若再加上其間數千億美元的外貿盈餘也被無辜花掉，中國在此時期的外匯儲備流失，應達1.2萬億至1.5萬億美元。至此，筆者希望讀者充分認識到，這些外匯儲備是透過國內企業和民眾一點一滴辛苦賺來，資本外逃當然可為富人提供方便，但這萬多億美元外匯儲備流失，及每年均有的數千億美元外貿盈餘被耗損至資本外逃上，是否有點過分？
此外，2015年人民幣危機後的中國外匯儲備約為3萬億美元，而近年中國的經常帳盈餘每年均有數千億美元，但現在的外匯儲備仍只是3萬億美元多一點點，且久不久又出現人民幣下挫，拖累A股，繼而造成兩者互相拉扯向下的金融不穩。我們是否仍要容許這些漏洞繼續以巨大和肆無忌憚的形式存在，並使其在一旦出現的台海戰爭和中美衝突升級中，拖累中國勝算，甚至累中國輸掉中美國運之爭？
人民幣走貶機制及其啟示
除了2015年的人民幣危機，於2018和2019年兩輪中美貿易戰期間，龐大的資本外逃又再引發人民幣急挫。猶幸中國領導層可能已責成央行，不得令外匯儲備跌破3萬億美元，以致其間未有出現明顯外匯儲備流失，唯仍出現如下惡性循環：「大量資本外逃→人民幣急跌→A股暴挫→更多資本外逃」。
2015、2018和2019年的慘痛經歷及上述機制顯示，若不封好資本外逃漏洞，只要一旦出現諸如以往的中美貿易戰、近期美國大幅加息、日後可能的台海或中美衝突大幅升溫等重大壞消息，將造成大量資本外逃，以及人民幣和A股互相拉址向下所造成的金融告急與經濟不穩。
而解決方法就有兩個，其一是從源頭着手，消除壞消息。中美貿易戰後人民幣和A股重新回穩，其實就是因為習主席與美國時任總統特朗普達成停止貿易戰的協議。
如何拆解困局 續走強國之路
然而近期人民幣走貶的源頭，是美國加息所造成的巨大中美息差，唯美息並非中國所能影響的源頭；而中國隨美國加息，又會造成國內資產價格暴挫和後續惡性循環。因此，已不能採用第一個辦法解決問題。
但上述含「→」的機制亦顯示，只要封掉其中一個箭嘴，整個惡性循環就會戛然停止。因此第二個辦法就是封好資本外逃渠道，換言之只要中國領導層責成外匯局和人民銀行：（1）封好中國資本外逃漏洞；（2）有效規範甚至收緊一些已被過度開放的熱錢（短期資本帳項）進出渠道；（3）透過增加按金，將香港人民幣期貨市場炒賣人民幣期貨的槓桿，由數十倍大幅降到3至4倍或以下。如此確保「第1項＋第2項」的淨流出（即為數較大的淨資本外逃＋為數較少但已被過度開放的短期資本帳項淨流出），被控制在低於前述龐大到年達數千億美元的「經常帳項＋長期資本帳項」盈餘，人民幣將可續走過往緩慢升值的「強國之路」。
當然，若外匯局能更有效控制資本外逃的金額，那中國公私營部門的累積海外資產（包括中國外匯儲備和中國企業累積投資的海外油田、礦場、基建及生產線），將可以年達數千億美元的速度上升。
更重要是，根據「三元悖論」，一旦中國能重新維持足夠的資本管制，中國將可以擴張性的貨幣政策，將其經濟由現今的低水平循環，推高至近乎完全就業的內部平衡。
待外匯局更有效地封好中國的資本外逃，筆者將在後續文章討論：
（1）考慮到內房危機仍在透過不同渠道拖累中國經濟，及須慎防「落藥過重」的後果，中國究竟應採用輕量、中量、較大，還是超大的擴張性貨幣政策？
此外，雖然外匯局對資本外逃渠道有相當認識，唯由於現今的資本外逃渠道可謂五花八門和種類繁多，筆者亦會：
（2）討論一些影響巨大的資本外逃渠道，為中國領導層和外匯局提供一定參考；
（3）解釋中國的進出口商已可以進出口證明，向國內銀行買賣遠期人民幣以對冲其匯率風險，根本不需要去香港人民幣期貨市場對冲其匯率風險。事實上，香港人民幣期貨市場基本上只是一個以對冲之名，行炒賣之實的「賭場」。更重要是，此一「賭場」是國際投機者或有心人，能夠用來衝擊人民幣至崩潰的唯一有效渠道。而人行的最佳選擇應是關閉此「賭場」，而不是在此「賭場」跟國際投機者對賭。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
