我在9月初在《明報》題為〈消費降級 愈儲錢經濟愈墮落〉的評論文章中討論中國大陸近年出現「消費降級」，市民減少消費增加儲蓄，整體經濟活動減少。我提出政府可利用貨幣政策和財政政策遏止經濟下行，但兩種經濟政策各有掣肘，減息會增加中國與發達經濟體的息差，觸發人民幣貶值，資金從中國流出，加劇中國股市等資產市場的頹勢。財政政策方面，政府要預留資金應付房地產泡沫爆破和地方債危機，同時要支持發展「新質生產力」，再動用額外資金支援經濟，或對政府財政構成壓力。
中國三大機構出大招救市
話口未完，9月24日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合出招，宣布推出重磅措施支持樓市、股市以及實體經濟。央行宣布，降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行；降低存量房貸利率，統一房貸最低首付比例；創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。中國證監會宣布推動構建「長錢長投」政策體系，推動中長期資金入市，並發布促進併購重組的六大措施。金融監管局也配套推出金融扶持政策，包括對6家大型商業銀行增加核心一級資本，優化「無還本續貸」政策、階段性擴大到中型企業，會同住建部建立了城市房地產融資協調機制，促進樓市「保交房」。
這些大招出台，剛好在美國聯邦儲備局於9月18日下調聯邦基金利率50基點之後，並非巧合，並印證了我上述關於貨幣政策的觀點，即央行在考慮貨幣政策變動時，同時考慮中國與其他經濟體的利率差，對人民幣匯率的影響，及其相關的資金流狀況。如果中國獨自減息，資金會因美金息高外流；美國減息，為中國減息創造空間。
減息的時機和力度都有一些啟示。減息時機方面，除了在十一國慶前刺激經濟， 觸發股市急升，營造喜氣洋洋的氣氛外，事實上，中國減息緊隨在美國減息之後，反映央行和金融監管機構急不及待刺激股市和實體經濟。同時降準降息，在央行調降政策中也比較少見，也表達官方意識經濟正在下行，並積極嘗試扭轉局面。
外資是否恢復信心言之尚早
自中國大陸落猛藥救市以來，大陸和香港股市齊齊上升。港股由18000點的水平升至現時22000點以上，短短幾天之內升幅達25%，已收復今年失地。此外，港股成交量也大增，由平常每日平均成交量約1000億港元左右，急增至3000億以上。其成交量之多，更令港元資金緊張，港元匯率上升，逼近強方保證，同時本地銀行的隔夜港元拆息也抽升，一度升至6厘以上。有國民趕着開戶入市，有市民想交易但交易系統擠提。
有人問近期股市升勢，是北水還是外資主導？似乎兩者都有，而外資佔比不少。原因是十一國慶黃金周，南向滬港通、深港通休市7天，應該沒有北水南來，因此10月初港股仍然後勁有力，主要是外資參與。
至於外資是否對中國經濟完全恢復信心，似乎言之尚早。由於過去半年，外媒幾乎一致唱淡大陸經濟，造成中國股票超賣，港股在過今年1月至8月市盈率（PE ratio）只在10倍左右徘徊，相比如美國納斯達克指數市盈率一直20至30倍，可謂十分抵買。當然部分原因是大家在等中央出招救市，但7月三中全會沒有重大政策，投資者願望落空，有人心灰意冷離場。這次出招，為中港股市打了一支強心針，資金趕緊從其他經濟體重新流入中國，因此兩地股市上升。短期股市上升，熱錢當然乘勢跟着炒。在資產市場，錢總是流向有得炒的地方，在各地資產市場不斷尋找機會，因此總會有市場輪轉的情況。
至於長期下來股市能否守住現時水位，很大程度視乎政府的後續政策。現時政策只是爭取時間（buy time），治標不治本。中國首先要處理房地產市場的頹勢和房企資不抵債，而地方債的根源是地方政府收入和支出長期不能匹配，以致地方政府舉債度日。除此以外，中國還面對地緣政治局勢緊張、貿易戰加劇和人口老化等長期問題。這些是結構性問題，難以單憑調節貨幣政策來解決。
國慶假期結束，發改委立即高調開記者招待會，只是老調重彈，沒有拋出具體有力的財政政策和結構性改革，讓投資者空歡喜一場，港股急跌2100點。股票市場能否長期重拾升軌，歸根究柢取決於中外投資者對中國經濟前景的信心，以及未來各項經濟和社會改革的進程。
