一帶一路沿線以發展中國家佔多數，經濟規模小、金融市場欠發達，到這些國家投資的企業普遍面臨融資難、融資成本高的問題。中國人民銀行行長周小川在《中國金融》雜誌撰文指出，過去一帶一路沿線國家主要依賴發達國家的銀行和其他金融類機構，提供金融服務和資金，但現在發達國家金融機構動力不足、國際金融危機後忙於自保等原因，已難以為一帶一路建設提供充足的資金支持。由此導致的局面是，目前到當地投資的企業（主要是中國的企業）的融資管道，主要依賴中國政策性金融機構和商業銀行。亞投行開業一年多，完成了九個融資項目，動用超過17億美元的貸款，撬動了125億美元的投資，絲路基金運營兩年多來，也推進了一批項目落地，這在在顯示中國政府正透過亞投行和絲路基金等金融機構發揮杠杆作用，但一帶一路的資金缺口仍很大（註1）。周小川認為搞好一帶一路建設的投融資合作，應堅持以企業為主體，市場化運作，才能保持投融資的可持續性。
本文旨在討論信用評級服務和債券市場發展，提出一些機制推進完成一帶一路的願景。焦點將放在中國與香港特別行政區如何透過互相取長補短開發一個成功的債券市場，方便一帶一路國家發行國際債券，支援他們的國內基礎設施和長遠經濟發展，同時也為國際投資者提供新的、可以信賴的投資產品。
信用評級體系是債券市場重要基礎
歷史上的三大信用評級機構
三大信用評級機構，包括標普、穆迪和惠譽，源於1900年至1920年美國鐵路債券的興起。當時，作為世界上一個新興經濟體，美國興建許多新的鐵路，以支持經濟發展，這些基建專案需要龐大長期貸款來支援。債券實際上是貸款的一種，債券投資者可以自由轉讓債券。然而，債券投資者一般沒有銀行貸款人的特權，後者可以進行實地考察借款人的操作和設備，並嚴格規定還款條件。當時，很多鐵路債券主要銷售給歐洲的富有的投資者。為了支持全球投資者購買美國鐵路債券，信用評級機構早期創始人成立資訊服務公司，出售對鐵路公司的財務資訊和債券信用評級報告，資訊使用者（即債券投資者）支付費用獲得信用評級報告， 這種商業模式後來被稱為使用者付費模式。這種商業模式一直流行至1970年代中期。
美國鐵路債券的歷史發展類似當前的需要，就是一帶一路國家急於籌集資金，以加強鐵路網絡、公路網絡和其他基礎設施的發展。能夠在全球市場發行債券，將幫助一帶一路國家獲得經濟發展的長期資金。信用評級機構應代表債券投資者的利益，讓全球投資者安心投資債券。
評級機構︰使用者付費模式 vs 發行人付費模式
1970年代，信用評級成為債券發行檔的必要資訊，這促使債券發行人樂意為信用評級支付費用，信用評級行業因此從使用者付費模式迅速轉換成發行人付費模式。一些債券交易所和場外交易市場，為債券上市和債券交易設定最低信用評級要求，例如 「BBB或更好」， 這促使債券發行人光顧那些能提供較好等級的信用評級機構，信貸評級機構因此經常被批評有意為債券發行人調高等級，以爭奪評級服務生意。
信用評級作為金融機構監管的一部分
此外，信用評級已是金融機構監管的一部分。1929年股市崩盤後，美國銀行監管機構禁止銀行持有投機性投資證券，定義以「低於標普BBB等級」為依據。從那時開始， 投資等級成為「BBB或更好」。2012年監管全球銀行業的巴塞爾協議III（Basel III）， 其中標準化方法的資本要求，規定債券信用等級和資本掛鉤，銀行持有「BBB」或更差的債券需要準備更多資本。保險公司和證券公司的監管機構也採取類似的監管方案，要求資本和資產信用等級掛鈎。
在2009-2016年期間，美國積極落實多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act），其中一項工作是去除美國法律和法規中信用等級的部分，以回應公眾對三大評級機構的強烈批評。在法律上的投資等級現已大都改寫為「低違約率」或「低違約的可能性」。這樣的修改非常容易除去信用等級，但什麼是高風險或低風險，就變得含糊不清，沒有準則。
信用評級作為商務合同和業務決策的一部分
許多針對保守投資者的基金，指定基金經理必須投資在投資等級的債券。全球銀行在銀行同業市場通常期望交易對手具有信用等級A或更好的等級。一些交易所要求市場莊家（Market maker）, 如股票期權市場莊家，有信用等級A或更好。在國際供應鏈中，如果買方沒有可接受的信用等級，賣方可能調整貿易信用金額，或要求買方提供銀行擔保。此外，兩家公司之間的業務夥伴關係，可能受信用等級影響。對於投標長期的工程項目，有良好信用等級的公司不傾向與低信用等級的公司合作。這些都表明，信用評級機構的資訊不僅僅是法律或債券市場的問題，信用等級已成為商業合同和商業決策的基礎。從市場中刪除信用評級機構的資訊，只會阻礙經濟活動，因此，餘下的問題是： 如何確保信用評級機構能為信用風險做出可靠的評估。
2008年後信用評級機構的監管
2008年的金融海嘯引發了公眾對信用評級機構的批評。許多之前達到「投等級」的資產虧損嚴重，完全失去市場價值。香港證監會和其它地區的證券監管理機構，回應了國際證券監理組織（International Organization of Securities Commission, IOSCO）2008年的建議，收緊對信用評級機構的監管，基本原則包括以下內容︰
- 信貸評級機構必須監管。在香港，證監會在2011發佈《提供信用評級服務的行為準則》和要求信用評級機構申請「提供信用評級服務」的許可證。
- 信用評級分析師應該是適當和正確的人員 （Fit-and-proper persons）。在香港，這些分析師需要通過認可考試後，才能申請證監會的牌照。
- 信用評級機構應該有適當的內部程式和過程處理評級製作、 發佈評級結果，與信用評級服務有關的利益衝突問題。
- 在香港，信用評級機構不允許進行諮詢工作，但可以提供輔助服務，如出售信用研究資訊。
三大信用評級機構，標普、穆迪和惠譽，跟不少其他國際銀行一樣，都是「太大到不能倒」這問題的一部分。2008年金融危機後，許多發達經濟體的政府收緊了對評級機構的監管。此外，通過國際貨幣基金會金融穩定理事會的協調，這些政府逐步減少對外部信用等級的使用。他們想要為政府和信用評級機構保持一定距離，結束機械式依賴信用等級，和移除有關信用等級的法律和法規。他們希望市場參與者能對信用風險評估負上自己應有的責任。
在這種政治和監管的氣氛下，已很難說信用評級機構必定是值得鼓勵和推廣的金融機制。可是，投資者能否自己獨立進行信用風險評估實在很難知道。如果沒有可靠的信用資訊來輔助投資決定，大多投資者將傾向以較低價格購買債券，或投資在一些資訊較透明的證券，這對債券發行人是不好的結果，因為他們很難在債券市場籌集資金，或要為債券融資付出非常高的成本。
註1，亞洲開發銀行報告顯示，沿線國家基建投資總規模或達6萬億美元，到2030年，全亞洲基建投資需求高達26萬億美元。
發展一帶一路信用評級三之一
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