從上周中國股市開始噴井式暴升，短短不到兩周，恒指已升了近30%，是16年來最大升幅，港股亦反超前，今年表現領先全球！最令人鼓舞的是A股和港股都率先破成交量紀錄，分別高達2.5萬億元人民幣和5000億港元！過去5年的日子真難過，美國企圖打壓中國發展，香港暴動、3年疫情，再加中國經濟政策回歸馬列初心，重計劃輕市場，股市經歷近4年超級熊市，全國投資者被迫「躺平」。但無可否認，中國人賭性真強，只要中央一聲號令， animal spirits（動物本能）馬上重燃起來，新一輪的超級瘋牛市已正式誕生！
難得股市終於吐氣揚眉，馬上滿街股神，自誇早已入貨，到處派貼士。有些人反駁早前看淡香港的人沒眼光，更即刻譏笑新加坡，股市成交不到香港5％，怎可跟香港較勁？我作為一個香港人，當然支持香港，也極希望中國愈來愈好，但實在不宜讓不到兩周的「勝利」冲昏頭腦。看得長遠一點，過去25年內地和香港股市的表現仍然超級差，不只遠遠落後於美國（和印度），更悲哀的是對比中國GDP，過去25年翻了超過20倍，內地和香港股市即使近日反彈了不少，但長遠仍可算近乎紋風不動！
內地香港股市長期表現仍超級差
不只中國人，小部分外國人也看好中國市場前景。著名對冲基全經理David Tepper上周在 CNBC訪中大聲疾呼，他打算all in中國，逢低必吸，完全不管什麼risk limit，VAR上限就是他能睡得多好！他說得有點搞笑，但真正目的當然是推高市場，從而獲利。Ray Dalio一向是中國大好友，他就把今次中國刺激經濟的方案，與2012年歐債危機時，時任歐央行（ECB）行長Mario Draghi作出「whatever it takes」演說作比較，表現對解決危機的同樣決心。當然亦有很多仇視中國的投資者，例如曾經是George Soros得力助手的Stanley Druckenmiller ，就說絕不會買中國股票，除非……
刺激方案 對症下藥比規模重要
貨幣刺激政策包括減息、發過萬億元人民幣特別債、借錢給地方政府，甚至前所未有借錢給保險和券商等，指明必須用來炒股。財政政策包括降低按揭利率，且表示將盡力幫助房市止跌回升，但就未有公布細節。連結構性改革措施都有一些，宣布逐步延遲退休年齡，這些措施都非常正面和積極，但是否足夠則仍言之過早。有人認為，有鑑於2008年「大水漫灌」式救經濟，結果製造出巨大債務危機的不良後果，所以今次不會有「Big Bazooka」（巨型火箭筒）救市方案出台。但我認為重要的不單止是刺激方案的規模，方案是否對症下藥和有效，才是最重要。中央政府的負債率只約GDP的15%，是全世界有數最低的，無論貨幣或財政方面，都仍有很大政策空間，固然可以繼續減息降準，甚至可以較直接方法幫助地方政府和房地產界，解決債務危機。財政方面如需要，亦可考慮減稅和派錢谷消費。更根本的方法就是打造更完善的社會安全網，使到國民減低儲蓄率，放心消費。
我們投資者都激讚刺激方案，但為何選擇現在出手？有人認為因為經濟正面臨嚴重下行風險，如不出手，有可能將不能達到5％增長目標，年輕人失業率更反彈至非常高的18.8% ，尤其考慮計算方法已改過，剔除全職學生，如用世界普遍沿用的舊方法計算，應該已超過20%！按一些年輕朋友的說法，應屆畢業生的失業率，更可能高達超恐怖的60%以上！
即使有迫切政策出台的需要，但時機選擇仍屬非常聰明和精準。最重要是等到美聯儲終於開始減息，且一次過減雙倍的50 點子（100 點子等於1 厘），亦給予中國人行更大的政策空間，也可減同樣中國式雙倍的20點子息，而毋須擔心人民幣貶值。
以色列瘋狂轟炸 欲拉美國落水
除此，其實以色列故意把戰爭升級和擴散，也間接利好中國。以軍瘋狂轟炸西岸的巴勒斯坦人、黎巴嫩的真主黨（Hezbollah）、也門的胡塞武裝（Houthi），甚至Booby trap（詭雷）BB 機和對講機，以恐襲方法濫殺無辜，行為令人髮指，邪惡目的是逼伊朗出手，繼而拉美國落水，直接參與戰事。對以色列，尤其總理內塔尼亞胡（Netanyahu）來說，此自私的種族滅絕毒計，無疑可算成功，據聞如現在舉行選舉，本來民望極低，甚至有可能坐牢的Netanyahu ，竟有可能再度勝出！此舉亦對 Netanyahu 的「好友」特朗普，有很大幫助，因為大部分美國人都反對這場不公之戰，拜登和賀錦麗沒能力停止戰爭，更被迫繼續供應殺人武器和金錢給以色列，所以必因此失票。
趁美分身乏術 中國抓緊時機拼經濟外交
本來中國不智地支持俄羅斯，在外交形象上失了些分，但如今美國盲撐更殘暴的以色列，不只完全失去所有道德高地，簡直應打入十八層地獄，何來再有任何當道德教師爺的資格？同時，美國資源有限，拜登尚有多少能力就更不用說，所以根本分身乏術，不可能再加強針對中國的力度。本來美國將在今個月內宣布最新的半導體技術出口限制，但據聞將延遲到大選後才宣布。中國就正好可利用這個時機來刺激經濟，和加強外交政策力度。中國正努力游說歐盟成員國如西班牙和德國等，投票反對針對中國電動車（EV）的關稅，雖未必成功，但有機會輕微減低稅率。最近連跟印度的關係也有改善迹象，亦跟印度希望引進中國先進製造業投資有關。
所有人都想知道今次牛市可再升多少，和維持多久？我沒有水晶球，但恒指明年估值才約11.5倍PE ，對比標普的22倍，仍非常便宜。據了解，大部分基金仍嚴重低配中國股票，估計差額高達2000億美元，大部分散户亦嚴重缺貨。中國的「瘋牛」出名「短命」，但平均都有約9個月，現在才剛開始了不到兩周。據說現在中國銀行系統的總存款超過280萬億元人民幣，是上一次，眨眼近10年前A股牛市時的3倍，即散戶有大把彈藥！
中國「瘋牛短命」 平均9個月
精心打造今次牛市的政策目的又是什麼呢？我絕不相信只是為了短暫慶祝國慶75周年，亦希望不是只為暫解經濟下滑，年輕人失業率飈升的燃眉之急。我認為有可能是過去幾年，政策主力放在大力支持先進製造業，包括「新三樣」和半導體等發展，選擇犧牲房地產、教育和互聯網，忍受經濟放緩和就業變差。到了現在，認為已達到階段性成果，所以就可作出微調，但不等如真正的政策方向改變。
過度倚賴工業政策 致資源嚴重錯配
我當然認同發展自主高科技重要，但更希望國家明白平衡發展的重要。長期過度投資，消費不足（只佔37%GDP），將導致產能過剩，投資回報亦必下跌。過度倚賴工業政策，結果是側重效率低的國企，反而犧牲效率高的民企，更或扼殺創業精神。以過時的理論來妖魔化所謂「虛擬」經濟，錯誤地把它放在所謂「實體」經濟的對立面，就更糟糕，導致市場失效，資源嚴重錯配。
如要避免墮入如日本迷失30年的「debt/ deflation」（債務/ 通縮）陷阱，必須趁早面對和解決房地產和地方政府的債務問題，妥善處理債權人的合法合理權益，才可重拾投資者（不是投機者）信心。同時亦需調整政策，重新真正支持市場經濟，和保護民企，中國企業才有望提升ROE，國家TFP亦可止停回升。
慎處理房地產地方債 重建投資者信心
如果金融真的是「國之重器」，中國股市就不可再繼續只是一個只有alpha ，但完全沒有beta，即長期沒有上升趨勢，完全跟經濟增長脫鈎的「零和賭場」。資本市場的功能不只是一部集資機器，它應為一個效率最高的資源配置機制，亦該是為國民製造長期財富的工具。上證歷史高位6124點，出現於已屬遠古的2007年，現在仍只有近腰斬一半的3336點。在同一時期，標指已升了4倍有多，創了歷史新高388次！我們現在最需要的是中國歷史上的第一次「健康慢牛」！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
