本年初瑞士達沃斯世界經濟論壇期間，日本央行行長黑田東彦曾公開表示，並無實施負利率計劃，但言猶在耳，數日之後即出爾反爾，在投資者和經濟學家始料不及之下步歐洲央行後塵，1月29日宣布推出負利率措施，作為日本對抗通貨緊縮和重振經濟的嶄新措施，2月16日起正式生效，屆時日本將躋身實施負利率國家之列，與瑞士、丹麥及瑞典等國看齊。
日本宣布負利率政策之舉，看似為勢所迫， 是一個絕望的嘗試，旨在鼓勵銀行借貸而非累積現金儲備，以便日本重振經濟，擺脫近廿年來的通縮困境。
不過，央行儲備中只有少部分受負利率政策影響，因為政策實施之後，負0.1% 的利率只適用於銀行新增的超額準備金，因此確保銀行準備金中超過2／3仍得享0.1% 利率，其餘亦有一大部分的利率在來年得以維持在0% 以上，換言之並非全面實施負利率。
量寬條件有別
儘管如此，最堪憂者其實在於日央行推行量寬政策，資產購買行動正面臨重重障礙。此時實施負利率政策，顯示日央行擔心其每年總值80萬億日元（6,660億美元）的資產購買計劃勢難持續下去，此一決定無疑承認單靠量寬，根本不足以收刺激通脹之效。即使是這樣，假使經濟持續下滑，日央行仍將面對量寬壓力，面臨重要關頭之際，想必會加大力度推行負利率政策，而非不斷買債。
這將對日本政府債券孳息造成壓力。八年期債券現已變為負利率，若負利率變本加厲（即使不至於影響日本央行所有準備金），銀行亦難免將存款利率減至負利率，以致人壽保險、退休基金，甚至散戶，均難望會向日本央行出售手上的日本政府債券。
央行勢將陷入買債的困局：一方面，不能停止購買債券，否則，政府勢將收入不繼，國庫空虛，因為除央行外，日本政府債券不會有任何其他主要的買家；另一方面，除新發債項以外，央行在市場上亦無足夠債券可買。
到目前為止，美國所以能夠避免陷入同一困境，皆因美國國債不愁沒買家， 美元作為世界主要儲備貨幣的地位，且加上美國政府債券市場既深又廣，是以聯儲局亦毋須擔心買債行動會遇到阻力；況且在前路不明的國際環境中，美國國債的潛在買家自然遠較日本國債為多。
歸根究柢，既然美元屬全球首要儲備貨幣，願意持有者大有人在，美債也就成為美國量寬措施獨有的優勢，實非日元所能企及，即使歐洲，亦因缺乏發出公債的中央財政機關而瞠乎其後。
貨幣政策所限
聯儲局副主席 Stanley Fischer 認為歐洲2012年以來實施的負利率措施出奇地成功，皆因區內各國央行的首要目標，只是要在短期內影響匯率，而非着眼長遠重振經濟或對抗通貨緊縮 。
當我們衡量經濟政策措施是否有效，不可忽視更廣泛的經濟情況。當前，世界各地呈現資產負債表以債項為主的衰退狀態，乃因政府和企業高度負債，而全球資產負債表高度膨脹，以致資產與負債期限結構錯配，前景極不明朗。
試想一下，一個資產淨值達100萬元而不用負債的人，跟一個資產淨值相同卻負債一億元的人，在行為上有何分別？負債嚴重的那位當然較缺乏安全感，行事也就謹慎得多。要振興經濟及對抗通貨緊縮，端賴企業投資意欲及家庭消費意欲，兩者同樣繫於大眾對未來的信心。
佛利民（Milton Friedman）曾經指出，美國經濟大蕭條的最大教訓，是央行面對市場信心動搖及通縮壓力時，切不可收緊市場流動性和信貸，否則經濟就有陷於蕭條之虞。雖然美國的量寬措施，在2008年之後確有助避免經濟蕭條的困境，但獨沽一味，單靠推行貨幣政策， 顯然不足以重振經濟和再上增長軌道。
一如量化寬鬆，負利率無非是一種另類貨幣政策，並無往績足以證明它是重振經濟的靈丹妙藥，尤其正當前景不明朗因素尚未減緩。觀乎美國失業率回落，勞動市場亦已趨緊，通脹卻一直未能達標至2%的水平，貨幣政策的局限可見一斑。
原文刊於《信報》，獲作者授權發表。
（封面圖片：亞新社）
