也許多數人已經忘記在2023年前，高利率對企業及經濟帶來的壓力。從買房自住、經營企業到投資，高回報的槓桿似乎已經一去不復返。
萬事皆有周期，利率上升對所有借貸成本都會產生連鎖反應。由於借貸成本增加，消費者減少借貸，導致購買力減弱。對於企業，現有債務的成本及新借貸成本變高，亦會直接影響他們投資新項目及履行財務義務的能力。
一家本地龍頭銀行近月公布業績，不良貸款率較半年前業績上升近一倍。可預見他們將收緊批核新貸款並嚴格審查貸款條件，以避免不良貸款率繼續上升。由於中小企一般被視為較高風險，抵抗風險能力較弱的企業，特別容易受到利率上升影響。高利率水平令中小企更難獲得銀行貸款，削弱其履行財務義務的能力。
借貸率較高的企業或市民，可能需要考慮降低槓桿以控制風險。否則可能會面臨連營業利潤都無法支付利息的情況。有觀點認為或可先出售一些資產償還貸款。然而，香港經濟剛剛度過在疫情後的恢復期，若然此時市場出現大量大額資產拋售而缺乏承接，對資產價格會有很大影響，很多企業或個人會因此面臨債務違約風險，甚至出現負資產或破產的情況。此種情況無疑會對市場的信心造成沉重打擊。
針對上述潛在情況，筆者於2024年第二季與團隊重點對30家上市公司的營運和財務狀況進行全面研究。研究對象覆蓋（1）藍籌股；（2）以香港作為總部；（3）可能對香港經濟產生重大影響的重資產上市公司（如綜合集團、房地產、酒店業等）。研究期間，這些上市公司的總市值約為1.32萬億港元，資產淨值約為3.64萬億港元。
在中美利差倒掛背景下，全球企業發行的人民幣債券創下歷史新高。在此背景下，香港及其企業應如何利用人民幣債券化危為機？同時，香港應如何把握人民幣融資成本優勢的歷史機遇，協助人民幣國際化，並加強香港離岸人民幣市場的地位？
本文旨在提出建議與提醒，而非散播恐慌。商業和投資市場都是建立在信心基礎上，因此如何保持市場信心至關重要。以下將總結一些關鍵的財務數據供讀者參考，並進行分析和提出建議。
香港主要企業財務表現如何？
在研究中，我們採用「速動比率」（Quick Ratio）理論來衡量企業利用其最具流動性的資產支付短期債務的能力。計算方法是從企業的流動資產中減去庫存的價值，然後將結果除以流動負債，速動比率愈高愈好。例如，速動比率為2，即意味着對於每1元的流動資產，公司有2元的流動資產可用來支付。採用速動比率是因為企業可能較難在短時間內把庫存轉化為現金來償還流動負債，與將庫存計算在內的流動比率（Current Ratio）相比，較為保守。
透過上述數據，我們可以看出香港大部分的大型企業財務狀況相對安全，反而中型企業正面臨一些潛在風險︰
（1）大部分大型企業都具有良好的財務管控能力，部分出現個位數的極低債務比率甚至淨現金狀況；
（2）國企背景開發商的借貸成本大多維持不變甚至更低，這與香港大多數公司相反。這可能是因為人民幣借貸成本較低、這些企業具有良好的負債紀錄或獲得中央政府的支持；
（3）部分中型企業面臨潛在風險。大多數中型企業的槓桿率相對較高，平均水平是大型企業的兩倍以上，且正在承受着高利率的壓力。中型企業的速動比率平均只有1.2，比大公司低37%。在目前高債務比率的情況下，中型企業向銀行借貸存在困難，即使成功獲得貸款，借貸成本也非常昂貴；
（4）美國聯儲局（FED）把利率由2022年初的0.25厘至0.5厘提高至2023年中期的5.25厘至5.5厘。中型企業2023年的平均借貸成本為5.5厘。2023年加息的衝擊波並未完全到達香港，因此2024年加息的影響可能會更明顯。根據一些企業負責人的最新透露，即使是實力非常雄厚的金融、地產和保險公司，今年借貸利率也需要6厘到8厘。
如果一家企業負債率高且利率高，它可能會面臨︰
（1）獲利能力下降，財務風險增加：高利率會增加利息支出，降低公司的收益和現金流。另外，負債率高意味着公司更依賴債務融資，增加財務風險。
（2）影響信用評級：高負債率會對公司的信用評級產生負面影響，使未來籌集額外資金變得更加困難和昂貴，形成惡性循環。
整體而言，高負債率和高利率會嚴重影響企業的財務健康狀況和競爭力。雖然現階段可能只影響到一些高負債率企業，但無人能預測擁有3.6萬億資產的企業會造成怎樣的蝴蝶效應。
香港房地產和金融市場佔市民資產和本地生產總值的很大一部分，估計沒有香港市民願意看到自己辛勤工作所獲得的資產價值迅速下降。此外，資產價格的下跌無疑會損害市場信心，進而影響經濟發展。那有什麼方法可以幫助這些企業改善債務情況？
離岸賬戶借用人民幣 連結國際化
根據中國人民銀行國家外匯管理局《關於銀行業金融機構境外貸款業務指導意見》，國家推動發揮跨境業務服務實體經濟、促進貿易投資便利化的作用，進一步支持和規範境內銀行業金融機構進行境外貸款業務。例如，亞洲投資銀行貸款投資一帶一路國家的基礎設施。使用人民幣貸款為一帶一路專案融資可以降低交易成本，因人民幣貸款可以避免貨幣兌換成本，減少對沖貨幣風險的需求。另一方面，推動人民幣貸款用於一帶一路項目融資有助於加強人民幣國際化，使其在國際貿易和投資中更被廣泛接受。
受中美息差擴大影響，人民幣離岸債在港發行愈加頻繁。香港離岸人民幣投資、融資在過去兩年中加快發展，僅2023年香港人民幣貸款就增加130%（註）。今年4月本港人民幣存款升至多於一萬億元水平。
香港企業是否可以利用離岸賬戶借用人民幣？如不進行對沖外匯風險（不計算貨幣上下波動），比較於借港幣將會有約2厘至3厘的利率息差。2023年全年離岸人民幣債券的平均發行利率約為3厘，顯著低於美元擔保隔夜融資利率（SOFR）約5厘至6厘的水平。即使是信用評級良好的企業，其借貸成本也高達6厘至7厘。所以我們可以預計儘管對沖外匯風險也能節省至少2%。對於借款量以百億計的大企業來說，2厘的借款成本已經可以節省很多，且對沖不需要企業有中國大陸業務也可進行。
利用離岸賬戶借用人民幣有助降低借貸成本，減輕香港企業的財務負擔和潛在的債務違約風險。這尤其有助於中小企克服短期融資困難，因它們的現金流不如大企業充足。同時低借貸成本也鼓勵投資和增加市場信心，從而刺激經濟成長。當然，融資應是為了支援業務運營，而非投機套利的交易動作。相信如果社會、政策和商界領袖達成共識，並尋求中央政府的幫助，外匯管理局極有可能會指導並支持香港放寬境內銀行人民幣貸款和外幣境外貸款的總額限制。
在中央政府「有序推進人民幣國際化」的國家發展戰略下，全球對人民幣在貿易、投資和儲備方面的需求都愈來愈殷切。據中國人民銀行數據，2024年第一季全球人民幣存款約296萬億元，本港人民幣存款則約一萬億元，僅佔整個人民幣儲蓄池的0.3%。當人民幣更具國際影響力，參與更多的國際貿易，人民幣進一步國際化是必然的過程。
2024年第一季香港已佔離岸人民幣交易的79.9%，但是人民幣離岸交易仍有巨大的發展空間。自2007年開始發行的點心債，即在香港開始發行的以人民幣計價的債券，發行總額從約百億元成長到2023年超過3500億元，複合年均成長率（CAGR）約25%，增速驚人。2023年數據顯示政府債券和央行票據發行金額佔點心債總發行金額三分之二以上，香港應加快步伐吸引更多金融債和企業點心債在港發行，這將是點心債下一個成長引擎。
香港的第三次經濟轉型必須積極求變，作為國家的國際金融中心和離岸人民幣業務樞紐，在吸引國際投資者通過香港進入內地資本市場方面發揮重要作用。香港經濟的系統性風險來自於多個方面，需要政府、企業、投資和相關持份者共同努力減少這些風險，並維持香港經濟的穩定和永續發展。同時，這也是將風險轉化為潛在機遇的好機會──加速培育香港成為人民幣離岸中心，引領人民幣國際化。
註：立會財會會議紀錄（2024）金管局工作簡報
原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。
