本文將用一個嚴謹和紮實的理論架構，來解釋美國通脹早前的較快回落，及往後的向下黏性，從而推算美息走勢；將來再以此推算為基礎，討論香港經濟、樓價、股價和其他資產價格的可能變動。
市場對美息下調日期、速度和幅度過於樂觀
認識通脹理論的經濟學者，應知道市場對美國通脹和利率下調的時機、速度和幅度過於樂觀，這點我在2月29日的電台訪談已指出，地產代理的「6月減息」言論不宜盡信，但似乎沒聽眾在意。或更確切地說，許多物業持有者不想相信任何意味樓價續跌的觀點。
然而，結果再次證明市場參與者偏向相信他們想相信的情景（scenarios）：去年中揣測今年1月開始減息，去年底改猜今年3月減息，今年2月又改猜6月減息；但3月通脹數據出爐後，又把揣測再往後推，以致美國30年期國庫券債息亦回升至約4.76%。
但只要一直修改猜測的首次減息日期，始終會有一次中。由於這一天的到來和其後的減息速度及累積減幅，會關係到許多人的投資得失，以及各地政府的經濟和財金政策，故有需要再借用諾貝爾經濟學得獎者Friedman和Phelps的「附加預期菲利普斯曲線」作紮實推算。
有效的分析工具
根據該理論，「實現通脹率＝f（就業市場鬆緊度）＋預期通脹率」。一個經濟的實現通脹（actual inflation），將受（1）其就業市場鬆緊度（和經濟景氣），及（2）當時的預期通脹（expected inflation）所影響。
2020年3月新冠疫情期間，早有預謀的大型沽空活動造成美國和環球股市暴挫，美國聯儲局被迫推出第4輪量化寬鬆，使美國和環球股市迅速反彈，並阻止了其後的金融風暴和經濟大衰退。之後的6至9個月，由於信心和經濟未穩，量化寬鬆所造成的「超發貨幣」並未造成通脹壓力。
美國及環球通脹早前的急升
但其後許多投資銀行和對冲基金又看到，可以極低利率借入巨資和藉辭經濟復蘇，在各商品市場將各類燃料、金屬、農產品和資源期貨價格瘋狂炒上，後者又被傳導至現貨價格，造成石油、天然氣、煤炭、塑膠、用作種植各類榖物的肥料、鐵銅鋼鋁和其他金屬、各類汽水和飲品用的糖、飼養各類牲畜和魚蝦水產的飼料、棉花、紙漿、大豆、玉米、大米、大麥、麵粉、棕櫚油、各類食用油、樹脂等原材料價格急升，進而迫使各企業加價，造成PPI（生產者物價指數）和CPI（消費價格指數）急升。
簡而言之，此輪通脹急升的底因是（被大戶沽空股市迫出來的）量化寬鬆和貨幣超發，期貨市場大戶貪婪炒作則是此輪通脹的最先誘發因素和傳導渠道，而產業鏈問題及俄烏戰爭則是第二波因素。
由於當時聯儲局主席鮑威爾強說通脹只是暫時性，以致美國CPI實現通脹衝高到9.1%；預期通脹雖然滯後，但也一度升至約4%至4.5%。
美國通脹其後的較快回調
其後聯邦公開市場委員會（FOMC）眾理事終看不下去，推動了較快和多次0.75%的利率上調。由於此期間5%至9%的實現通脹，高於約4%至4.5%的預期通賬，連番加息很快就能將實現通脹推低至約4%到4.5%。其後，連番加息所造成的環球油價下跌、美國住房市場回軟、商業房地產暴挫、部分中小型美國銀行倒閉，及非科技部門的疲軟，亦進一步將實現通脹和預期通脹推低至3.5%附近。
但其後美國人工智能（AI）和科技部門的突破發展，刺激了科技股急升和相關需求（尤其是提供AI晶片的Nvidia），從而抵消了部分非科技部門的衰退。此外，由於疫情期間不少勞動人口離世和提早退休以避免感染新冠，使美國失業率和自然失業率下跌至約3.5%到4%，以致整體經濟和就業市場看不到衰退，並使人誤信推動通脹再往下調毋須付出衰退代價。
美國通脹往後的向下黏性
然而，若現在的實現和預期通脹均在3.5%附近，及就業市場和經濟處於不鬆不緊的自然失業率水平，根據上述方程式，實現和預期通脹將長期被互相鎖死在3.5%附近──今年3.5%的實現通脹，意味企業和工人明年的預期通脹將保持在3.5%，使其要求明年的售價和工資作3.5%通脹調整，進而造成明年實現通脹也是3.5%，後者又使後年預期通脹維持在3.5%……如此這般，實現和預期通脹將互相被對方長期鎖死在3.5%附近。
其實，近期預期通脹一直處於穩定水平（如3.5%附近），油價波動和其他因素，只造成實現通脹在其附近作短暫上落（跌至1月的3.1%後反彈至3月的3.5%），並未透過改變預期通脹造成永久的改變，但卻使市場早前誤以為通脹會繼續回落（進而以此妄言聯儲局會很快減息），及在近月誤以為通脹會回升（進而妄言聯儲局會再加息）。
相對於3.5%通脹，5%至5.25%聯邦基金利率應具足夠緊縮性（restrictive enough）。只要聯儲局堅持，美國通脹最終還是會下調至2%目標。
唯根據上述方程式，過程將會是緩慢和帶衰退性的——與早前通脹快速回落時不同，實現通脹已跌至預期通脹附近，假設兩者為3.5%，緊縮性的聯邦基金利率需造成失業率上升和經濟疲軟，才可透過上述方程式的「f（就業市場鬆緊度）」，造成實現通脹低於預期通脹，並需維持足夠長時間，使企業和工人下調其預期通脹至新的實現通脹（假設為3.2%）；要繼續將實現和預期通脹再往下推（假設為3%），聯儲局又需維持足夠緊縮性的利率……換言之，聯儲局需長時間維持緊縮性的利率，才可達至2%通脹目標。
當然，由於5%至5.25%的利率頗具緊縮性，聯儲局在達至2%通脹目標的同時，是有一定降息空間（如減至4.75%至5%還是緊縮性）。但為穩健和避免錯誤降息，聯儲局會維持利率至有明顯數據支持通脹會繼續回落。
美息走勢及影響
隨着市場調整減息預期，美國科技股亦出現較大回調，雖然部分可能回調後又再亢奮上升，唯當有朝出現終極調整，其殺傷力將不亞於香港早前股價、舖價、小巴和的士牌價由泡沫價下跌，及稍後辦公樓和住宅樓價再深插所造成的「屍橫遍野」。
綜合上述討論，5%至5.25%利率已具足夠緊縮性，除非有重大意外造成通脹急升，美國聯儲局實無升息需要。
美息的首次下調和速度，會比市場預期遲和慢，但不排除美國聯儲局在大選之前或12月作首次減息。至於未來數年的累積降息幅度，點陣圖約2.75%的累降幅度，應是較靠譜估計。企業和投資者勿奢望重回零利率時代，更需準備其資金成本會在較長時間維持高企，然後才慢慢回落，高槓桿和過度樂觀或意味其未必過到現在的難關。
筆者將來的文章將指出，勿期望美息在今年能夠阻止香港樓價再往下挫。香港經濟和就業恐將每况愈下，宜盡量降低槓桿，投機和置業自住均需三思。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
