（編按：本文為作者在香港大學中國商業學院發表的「新年隨想」深度觀點文章。全文總計9000餘字，將分3次刊出，本篇為第一篇。）
2023年的中國出乎預料。在全球的矚目和期盼下，打開國門的中國沒有出現強勁的經濟反彈。
中國經濟的增長突破5%，但絕大部分民眾卻無法切身感受到實質的變化，疫情之後的報復性消費不僅沒有出現，對未來經濟前景的擔憂更是讓投資者止步不前。
即便經濟低迷，中國還是貢獻了世界經濟四分之一的增長。但曾經極為看好中國的華爾街也不再視中國為投資熱土，中國的外商直接投資在25年裏首次呈負增長。
曾幾何時，中國節節上升的經濟實力似乎無法阻擋，甚至被西方視為對世界和平的威脅。轉眼之間，極端的看法又擔心放緩的中國經濟可能走向長期的停滯，影響世界穩定。
中國的危機由房地產暴雷並波及到金融體系，是美國2008年債務危機的翻版，是全球債務危機在20世紀頭十年從美國向歐洲蔓延之後，在20世紀的第三個十年向新興經濟體轉移。全球債務危機是全球經濟的定時炸彈，中國是步美國後塵，快速地走出危機且經濟大幅反彈，還是會陷入日本式的長期停滯與衰退？
這是全球極為關注的話題。中國在2024年能否走出全球憂慮的「疑點」，成為全球關注的「熱點」，取決於是否有勇氣重新啟動被滯後的深水區改革，取決於如何與外部世界重新聯接，更取決於我們能否還富於民，將權力關在籠子裏，聚焦經濟發展，說實話，做實事！
民眾對經濟增長為何無感？
中國在2023年經濟的增長與民眾感受之間的落差為何如此之大？中國在2023年的GDP增長遠高於全球平均水準，但與過去三十年的增長相比明顯偏低。從1991年到2011年的20年裏，中國GDP的年均增長是10.5%， 而到2021年的10年裏的平均增長也達到6.7%。換句話說，不是中國經濟沒有增長，而是增長的幅度不如以往，民眾無法切身感受到增長帶來的實際效果。
房地產紛紛暴雷，普通民眾高達七成的個人資產放在地產，荷包頓時變小。普羅百姓投資無門，不少人還將存款放進了曾經號稱最為安全的房地產理財基金。恆大倒的不單是房地產，崩塌的還有理財基金。我在廣州的一位學生就購買了恆大理財，250萬的投資只拿回一半的本金，這是她畢生的積蓄。
如今倒下的又何止是恆大，房地產危機正衝擊影子銀行，嚴重破壞金融體系。中國對影子銀行的監管鬆散，民眾又有大量的儲蓄無法尋找到有價值的投資，這給影子銀行提供了機會。在房地產節節上升之際，甚至在疫情期間，房地產依舊被視為資產配置不可缺少的價值投資。
最大的影子銀行巨頭中植公司，恆大出現危機時，甚至搶購恆大資產，向陷入困境的開發商提供融資，如今自身難保。國有金融集團中信屬下的投資機構中信信託，在2020年籌集了120億元人民幣，投到融創的4個專案中，如今3個專案已停工，融創面臨重組，中信信託也暴雷了。在疫情開放之後的一年裏，民眾不僅感受不到經濟增長的益處，反而曾經最為安全的投資可能血本無歸。
GDP增長了，普通民眾普遍無感，這意味着增長與民眾不太相關。房地產危機後，對房地產鬆綁，流進房地產的資金大多用於保交樓。根據野村證券的估計，保交樓需要550億到820億美元的龐大資金。政府明確表示，購房者不會成為這場房地產清算的受害者，這只是緩和了買樓花民眾的沉重心理壓力，不至於錢房兩空。
企業的倒閉潮在新冠過後才延後出現。疫情期間企業不能倒、不准倒、不讓倒，疫情過後無法堅持的小企業負債累累，人去樓空，拋下員工，連累其他相關的企業。房地產危機擊倒的何止是房地產企業，大量中小型房地產供應商，包括建築公司、售樓仲介也淪為犧牲品。據估計，地產商的欠款高達4000億美元。
就業市場低迷，剛畢業的大學生就業無門，甚至那些踏上中產階級大門的專業人士，更在企業的倒閉潮和解僱潮中首當其衝。一家人力資源服務公司的老闆告訴我，上海已出現愈來愈多的人打3份散工，企業無需為他們提供五險一金，節省費用。甚至金融界的專業人士為了保持原有的生活水準，也兼職開網約車。
過去20多年，房地產與出口加起來至少拉動中國GDP增長的三成以上。疫情結束後，地緣政治與西方發達國家的「去風險」戰略，反倒給中國經濟帶來負面衝擊。疫情期間，歐美需要依賴中國的供應鏈，2021年中國疫情控制得好，企業生產沒有受到太大衝擊，出口不僅未減，反而增長，去往美國的集裝箱是一箱難求。
反觀今日，全球供應鏈重組，歐美國家開始尋找友好國家外判生產，甚至韓國與日本的企業也撤離中國。拜登上台，美國四面出擊重建安全聯盟，精準脫鈎與「高牆小院」的遏制戰略也顯現效果，外商對中國的直接投資創下新低。中國大城市的辦公樓人去樓空，空置率達到歷史新高。一次在黃埔江邊的晚宴聚會，一位投資者還認真地告訴大家，他願意讓同學免費使用他空置的辦公室，條件是幫助交付管理費。
顯然，需要更加快速的經濟增長，更多資金的投入，才能鼓勵家庭消費和企業投資，才能讓民眾切身感受到經濟已好轉。
在享受了房地產帶來的發展紅利30年後，這場盛宴已經結束，我們不可能不感受到這不可承受的陣痛。
這場陣痛將持續多久？
中國債務危機是美2008年金融危機延續？
中國房地產的危機實質上就是債務危機，這不僅僅是房地產商的危機，也是地方政府的危機。一位房地產開發公司的高管在2023年秋的一次聚會上，激動且感傷地向我回憶2022年春天，她因疫情被困杭州時，向金融機構不停地打電話，希望不要掐死他們的資金流，否則房地產商倒了，城投公司也在劫難逃。當時無人理會，如今所發生的一切都應驗了她的擔心。
今日中國面對的房地產危機可以追溯到2008年的美國次貸危機，兩者之間驚人相似。眾多的人都賭上房地產的蓬勃發展永無止境，房地產的價格只上不下。投資者和銀行過度冒險，政府監管不力，或參與其中，或推波助瀾，最終造成了樓市的泡沫化。中國現今的房地產崩盤是美國2008年房地產危機、金融危機和經濟危機的翻版。
美國的次貸危機也開啟了中國在2008年11月的4萬億投資計劃，資金大規模地流入房地產，中國人快速致富，過度的擴張卻也帶來惡果。無人居住的特色小鎮屢見不鮮，空空蕩蕩的「鬼城」不見人影，大都會竟然也冒出了摩天爛尾樓。2008年美國房地產的崩盤催生了美國次貸危機和金融危機，同一年，中國首次大放水的刺激經濟方案，成為今日中國房地產危機的源頭，是中國房地產泡沫的「元兇」。
美國經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff）及萊因哈特（Carmen Reinhart）合著的《這次不一樣：800年金融危機史》，是過去幾十年裏有關債務危機最重要的著作。羅格夫認為，2008年美國金融危機拉開了債務超級周期的序幕，並於2010年蔓延至歐洲，如今則轉移到了中國，中國地方政府和地產商的債務困境可能預示着經濟周期的下一個轉捩點。
美國投資分析專家默爾丁（John Mauldin）認為，過度借貸的誘因是人類貪婪和追求盈利，加上政府腐敗，即便金融體系受到監管也無法阻止，連家財萬貫的人也會以破產收場。政府與投資者都喜歡自我欺騙，為一手造成的短暫經濟狂熱而亢奮，結果以悲劇告終。
類似的事件在歷史上不斷重演。
中國現今的危機與美國15年前的危機，兩者之間最大的相似之處是過度舉債和借貸導致房地產過熱後突然崩盤。2007年次貸危機發生，9月18日美國股市進入歷史新高後急轉直下。2008年一開年就衝擊金融投資機構，9月雷曼倒閉，10月股市暴跌。但到了2009年3月10日美國股市暴漲，而在前一天，世界銀行才發表一份非常悲觀的報告，市場頓時大跌。
預測危機的轉捩點與預測危機的來臨同樣是「使命難達」。2009年第二季度美國GDP觸底，2011年第二季度美國恢復到經濟衰退前的峰值，金融市場復甦，最終用了3年半時間走出危機。
中國的債務危機不會演變成2008年的美國金融危機，恆大與碧桂園相續暴雷，影子銀行相續倒下都不會成為中國的「雷曼時刻」，但中國需要多久才可能重拾經濟增長的勢頭？
羅格夫表示，他無法斷定中國債務危機的結果，但一些經濟學家對中國陷入長期停滯的擔憂是言過其實。
而經濟低迷是否已經見底？
中國走出疑點成熱點 3-1
