今年是中國「十三五規劃」開局之年，但金融市場卻似開局不順，上證綜合指數去年中「暴力救市」時大幅下挫，到了年底部分失地已收復，指數重新攀過3,600點水平，但其後連番急跌，甚至觸發實施不久的「熔斷機制」，大市暫停交易。從去年12月22日至今年1月7日，上證指數跌幅竟達14.4%。
滙市方面，人民幣自去年8月後弱勢持續，1月滙率繼續下滑，過去5個月，人民幣兌美元貶值近7%，扭轉了十年來的升勢。中國的外滙儲備一樣有變化，2014年6月的外滙儲備高峰總量是39,932萬億美元，到了去年12月底已跌至33,304億美元，跌幅16.6%；就算只算2015年，外滙儲備以美元計，也少了5,127億元。
人幣無基礎持續貶值
這些跌幅顯然都互有關連，而且無可避免地會影響到香港的金融市場與實體經濟，我們有必要先搞清事實及其背後的動力，才能研判應變之道。先說滙市。
中國官方說人民幣並無持續貶值的基礎，這倒不是自我壯膽的胡說。中國自1994年以來，每年外貿一直都有順差，2014年順差創出3,831億美元新高；2015年升勢不止，頭11個月順差已達5,387億美元。其實從1995至2015年這21年間，光是貿易順差，總量已超過30,000億美元。
為什麼在外部經濟環境差勁，出口進口皆跌的情況下，外貿順差竟不斷上升？原因之一是中國的工業生產很多都是做加工的，出口減少意味着進口用以加工的半製成品一樣下降；再加上本地消費品減少依靠進口，改為國內生產，所以進口跌幅大於出口跌幅，順差得以擴大，有利 GDP。順差既大，按理有利於人民幣的滙率。另一因素是中國的物價平均而言仍遠低於歐美，這也意味着人民幣滙價並非沒有繼續上升的空間。
不過，正如上文所述，從2014年6月的高峰到去年12月，以美元計，儲備還是減了，人民幣兌美元的滙價也是貶了值。這要先澄清兩點：第一，若用歐羅（或日圓）作單位，中國的外滙儲備並無下降，2014年6月30日，中國的外滙儲備是29,170億歐羅，去年12月31日則是30,648億歐羅，上升了5.1%。由此可知，部分所謂的外滙流失，只是因中國除了美元外，也擁有大量歐羅日圓等外幣資產，這些資產近年相對美元都大幅貶了值，拖累了中國的外滙儲備。第二，人民幣雖相對於美元貶值了近7%，但相對於歐羅日圓等其他主要貨幣，卻還是升了值。與其說人民幣是弱勢，不如說是美元強勢。
「暴力救市」並無必要
上述分析並不排除確有部分資金是離開了中國，只是流走資金的總量，在2014年6月以後的18個月內不會有儲備的16.6%這麼高。既然外貿持續有順差，為什麼外滙仍會不升反降？
簡單的解釋是年前進入中國的熱錢現在要離去。熱錢對經濟幫助不大，來時可推高股價等資產價格，外滙儲備也會應聲上揚，但去時股價或其他資產價格卻會下挫，外滙儲備亦會打回原形。不過，我相信流走資金的相當部分並非熱錢，而是中國人民自己擁有的錢（包括歷年外貿盈餘的累積），為什麼內地人會沽出部分人民幣？這當中有實質性的風險，亦有心理上的因素。
中國經濟前景如何，不同人有不同的看法，我認為基本面仍十分正面，但有些人會比我悲觀，他們當中若有人要減持人民幣增持美元，並不足為奇，尤其是在美國加了息後理由更充分。這當中尚有一隱藏的風險，便是中國的外滙儲備中，有一筆是借給「新興」國家的。這些國家包括阿根廷、土耳其、智利等，因為各自的地緣政治或經濟原因，她們債務違約還不起錢的風險不低。據清華大學中國與世界經濟研究中心的估計，相關的債務可能高達3,500億美元，若她們違約，中國便面臨一個兩難局面，是繼續借錢給她們，以助她們渡過難關，將來有錢可還？還是立刻止蝕，不再挽救她們？這對中國政府是很頭痛的事，其潛在風險也會反映在滙價及外滙的流動上。
對滙率而言，心理因素可以十分重要，因為它的錨並不一定牢固。人民幣的滙率機制比前更接近浮動制，滙價對外間的訊息可以變得十分敏感，持份者容易過分反應。假如很多人懷疑人民幣快將貶值，就算這懷疑並無實質基礎，他們也可能拋售人民幣，從而使懷疑變成自我應驗的預言。
2012年的諾獎得主薩金德（Tom Sargent）30多年前便發表過文章，認為滙價可以變成無錨完全不可確定，我1993年在《信報》寫的第一篇文章便是以人民幣可會貶至為零為題目。美國的加息及中國股市出現的波動可以觸發滙市中的不安情緒，導致資金流走。究竟人民幣應該跟一籃子貨幣掛鈎，還是自由浮動？這兩個選擇可爭議的空間很大，各有利弊。
其實，就算政府控制的外滙儲備流失，也不用大驚小怪，中國境外的人民幣市場還小得很，誰會把人民幣換作外幣，從而蠶食外滙儲備？大部分恐怕是境內人民。這只是把外滙儲備從政府手中轉到人民手中而已，過去幾十年間通過貿易順差賺回來的外滙並無消失掉。我相信以中國的國情，保持人民幣滙率的穩定會較為恰當。
股市與滙市有不同之處，股價雖也可因為市場訊息的改變而大幅波動，但它總有個錨，這便是企業的預期利潤，若大家相信某企業前景輝煌，它的股價不易大跌。政府除了打擊內幕交易等非法行為，確保市場交投暢順外，介入股市干預股價常會出現反效果。2014年中至去年中，上證指數從2,000多點升至5,000多點，去年初有關當局雖已不斷發警告要股民小心，但股市升勢無法遏止，泡沫爆破後，指數回落至3,000多點。事後看來，去年中的「暴力救市」並無必要，效果亦差，政府干預股市，不如花更多精力改善實體經濟，使企業有賺錢能力。
國進民退弱化競爭環境
困擾着中國股市的去庫存、去產能，並非是個很難解決的問題。房地產的庫存量仍大，但去年11月70個大中城市中，房價上升的有33個，下降的有27個，反映在大中城市中，房地產庫存量已漸被消化掉，再過一段時間，房地產的投資很可能會重拾活力。不過，三四線城市中，庫存仍多得很，消化需較長時間。
有些產業的產能的確過剩。中國鋼鐵的年產能從2010年的7億噸升至現時的11、12億頓，但加上出口，消費也只是7億噸左右。過度的供給，也使鋼鐵價格從每噸4,000多元降至2,000多元，以重量計，比大白菜都要便宜，每噸的利潤，據清華大學的一份報告，曾一度跌至0.5元，鋼鐵公司的總市值一定也會跌至低殘。在如此情況下，向一些低效率及污染性高的鋼鐵廠徵收重稅，或乾脆關掉它們，又或津貼它們關門，大有需要，這可推高剩下來的鋼鐵廠的利潤，關掉了的鋼鐵廠所釋放出的資源可用在更有用的地方。其實若是說中國有產能過剩，不如說它產能錯置，因為有些領域，如環保工業及科研等，卻是產能不足。
長遠而言，若要滙市和股市都能健康發展，不斷提高企業的生產力及保持投資的高回報率仍是不二法門。這需要企業面對激烈的市場競爭，淘汰掉那些發揮不出相對優勢的企業。八十年代改革開放之初通過國際貿易的競爭，中國的企業釋放出強大的生產力，九十年代鄧小平南巡後延續了生產力的提升，朱鎔基推動中國加入世貿組織時所實施的改革，繼續使到中國企業面對競爭，這些條件都成為了中國經濟增長的動力。但幾年前出現的國進民退，卻弱化了競爭環境，一些國企雖能依靠壟斷能力賺到錢，但資源配置給它們，而不是給更有競爭力的民企，是一種浪費。
李克強說過要依靠改革紅利去推動經濟，這種說法不會有錯，但改革的根本應是讓民企通過生死存亡的競爭而鍛煉出自己的生產力。若做到此點，中國的投資環境會變得更好，滙市及股市都會更強。
原文刊於《信報》，獲作者授權發表。
（封面圖片：亞新社）
