本文刊登之日，聯儲局應已公布它會否加息，亦即推高短線的隔夜利率。在此之前，市場已廣泛預期加息於12月份勢在必行；倘若如此，這便是自2006年6月以來聯儲局首次加息，亦有可能（但不必然）是80年代初以來，息口向下的長期趨勢開始扭轉。
我沒有水晶球，本文執筆時，不可能預知聯儲局公開市場委員會（FOMC）的決定，只能就事論事。若我是 FOMC 的成員，會對加息頗為猶豫，但傾向投贊成票，因時機已接近成熟也！但這並不排除其他人會投反對票。
佛利民的4%法則
加息與否，是現代各國中央銀行最重要的決定之一。中央銀行若是加息，就算只是在公開市場中通過賣出證券的方法去推高短線息口，也會提高市場中的借貸成本，從而減低貨幣量。但應否這樣做？什麼時候這樣做？究竟應以何種法則（rule）作為根據？還是靠酌情判斷？
這在宏觀經濟學中是頭等重要的問題，出過諾貝爾獎。所謂法則，最經典的例子是佛利民於1968年提出俗稱的「4%法則」，即無論經濟好壞，聯儲局都要把貨幣量的年增幅保持在3%到5%之間。這個「4%」，是根據美國國情而定，其他經濟體不一定合適；但無論對哪個國家，佛利民都會認為貨幣政策要維持穩定而且可預測性強，而不能視作為調控經濟的工具。
至於酌情權，是指政府的決策者會以為自己有能力因時制宜，在不同的情況下採用不同的政策跟市場博弈，例如在經濟衰退時便奉行反周期政策，增加政府開支、減稅或增加貨幣量，以圖刺激經濟；在相反局面出現時，則用政策去冷卻經濟。
1977年，後來的諾獎得主普雷斯蓋特（Edward Prescott）與他的學生基德蘭特（Finn Kydland）證明在一系列的宏觀經濟政策中，依靠酌情權根本是自相矛盾的事，對經濟不利。政府做決策時不但要看當時情況，同時還要預計將來最優的政策是什麼。
見步行步不理將來的政策，難以成為好的政策，但困難恰恰在這裏，你以為根據現時所知的情況，將來的政府應會採用政策A，你據此判斷，今天首先要做的便應是B；但你今天實施B後，整個環境都會起到變化，到了將來，你本以為是正確政策的A會因環境變化而荒腔走板，這又動搖了B作為今天正確政策的基礎。經濟學中稱此為「時間不一致性」（time inconsistency），據此理論，自以為能審時度勢的政府往往過於天真或自信，不明白自己的決定同時也能破壞作出這個決定所依靠的根據。由此引申，處變不驚，以不變的法則作決策，反而是更佳的做法。
各國政府的通病
這也有個前提，你用的法則本身必須是合理的，若胡亂弄一個法則出來，政策只會一錯再錯；政府就算要插手干預經濟，也應預先說得清在什麼條件下會插手、怎樣插手。換言之，插手也要按照既定的法則行事，若只是含糊其辭的聲稱，在「必要」時一定會出手干預，很有可能不符合經濟原理。
近二三十年來，把干預法則化，並將之融入貨幣政策的表表者是史丹福的泰勒（John B. Taylor）。我前一個周末在北京開會時見到他，聽其演說，思路清晰，對中國經濟亦頗為了解，確是名家；經濟學中有一「泰勒法則」（Taylor’s Rule）便是以他命名。此法則的一個簡單版本可用一條方程式表達：
短線名義利率 = 通脹率 + 實質均衡利率 + 0.5 ×（通脹率 － 通脹目標）+ 0.5 ×（GDP與目標GDP的百分比差距）
這方程式看似複雜，運用起來其實十分簡便。現時聯儲局的通脹目標鎖定在2%；11月份，聯儲局所注意的消費者物價指數上升了0.5%（包含食物、燃料與其他消費品），低於2%的通脹目標，兩者的差別是負1.5%。在「泰勒法則」下，可拖低名義利率。
聯儲局似乎對就業比對GDP更感興趣，它的目標失業率是5%，而上月的失業率也剛好是5%，這意味GDP與目標GDP的差別也十分接近，甚至為零。從以上的方程式可見，短線的名義利率應為通脹率（0.5%）+ 實質均衡利率 － 0.5 ×（1.5%），亦即等於實質均衡利率減0.25%。
實質均衡利率等於什麼？按照皮凱蒂（Thomas Piketty）在《二十一世紀資本論》（更準確的書名應是《二十一世紀財富論》）的論證，實質利率高於經濟增長率，而第三季美國經濟增長率是3.1%，所以實質均衡利率應大於3.1%。這樣問題便來了，按照「泰勒法則」，短線利率也應超過2.5%，但現時卻是接近零，我們不能說美國沒有加稅空間。
這裏也存在一些問題，我們應否把「泰勒法則」視作金科玉律？若把這法則的推算結果與近30多年來美國與歐洲一些國家真實的名義短線利率作比較，當可發現兩者相當接近，顯示不少中央銀行的決策思維被泰勒找到門道；例外是2000年代期間，據泰勒自己所言，聯儲局貨幣政策有一段時間偏離了這個法則，最後導致金融危機。
我們若用數學細看「泰勒法則」又不想太機械化地解讀這方程式，當可發現，其政策意義其實也只是說，每當通脹率上升1個百分點後，名義利率便應增加1.5個百分點，GDP上升1個百分點，名義利率也應提高0.5個百分點（這些增幅不一定要完全準確，但不應有太大偏差）。
換言之，這個法則是把貨幣政策規範化了，不再是拍拍腦袋隨便酌情搞出來的。在實際效果上，通脹一旦增加，或是勞工市場好轉，聯儲局便可加點息冷卻冷卻經濟。「泰勒法則」也被視為把通脹率鎖定當作標靶的法則，這說法也合理。
小幅度加息持續
為什麼聯儲局又會對加息猶豫不決？它似乎相信矯枉必須過正，希望超低息環境能夠維持一段長時間，經濟勢頭更明顯好轉後才敢再跟從「泰勒法則」。也許聯儲局中人是給日本20多年來的經濟低迷嚇破了膽，在金融海嘯如此一個大危機後不敢輕舉妄動，寧願看到經濟（或只是資產價格）過熱，而不願看到美國再跌入衰退。這也許是世界各國政府的通病，看到一個政策成功後，就算擔心它有後遺症，也不想及時終止。由此可見，「泰勒法則」在「非常」時期也不一定為人跟從。
從港人的角度看，香港的利率在聯繫匯率的制度下，必須跟隨美元的利率，美國若加息，對香港總有影響。不過，從1970到2007年左右美國的高息環境（平均是7.3%）似是歷史中的例外，從1876至1958年，美國10年期國庫債券息口均低企於4%以下，只有第一次世界大戰後的1919至1924年是例外。一般人的記憶最多只可追溯至三四十年前，容易把2007年或以前30多年較高的利率看成是常態，現在息口回升便視之為回復常態，其實低息環境可能才是真正的常態。除非歐美的央行突然倒行逆施，持續高利率的環境出現機會不高。
不過，港人要關注的倒是加息後美元會否持續強勢。金融海嘯後，歐美採用量化寬鬆，自2009年初開始，數以千億計甚至是近萬億的資金湧入香港，若非大部分資金由金管局以外匯基金票據吸走，以及各銀行存於金管局的結餘大增，香港的貨幣量早已增加多倍，通脹嚴重；但停留在港的資金已有足夠力量推高樓價，現時若美國加息，相反的情況便可能出現，資金流出，樓價受壓。
故不論聯儲局12月是否加息，未來一年，持續小幅度的加息總會出現，上述的分析便繼續有效。
原文刊於《信報》，獲作者授權轉載。
（封面圖片：網上圖片）
