自筆者在今年10月16日《明報》的文章刊登後（〈香港樓價的推算跌幅與最佳「撤辣」時機〉），有不少持類似觀點和較中立的論者，也表示同意香港樓價會進一步下跌，若港府現階段按地產代理群建議大幅「撤辣」，將可能自毁管治威信；但亦有些讀者認為，筆者推算的60%至75%累積樓價跌幅過於激進。
本文將解釋，許多讀者未能接受筆者的推算，主因是他們尚未看到筆者已見過和推算到的如下情况：當樓價跌多過三四成，就會出現銀行和金融危機、多個向下惡性循環、大量公司財困甚至倒閉、經濟嚴重衰退和公私營機構大裁員等。
將上述情况作較詳細解說，將有助銀行及金融業、地產業、商界、股市內的投資機構及散戶、物業投資者、物業持有者、考慮置業者和財金官員，對行將出現的資產、金融、經濟和就業環境有較正確了解，從而及早做好相應準備。此外，把相關機制詳細寫出來，將有助思考可減輕未來金融和經濟災難的經濟措施及銀行指引（見日後文章）。
很多人未能接受推算的原因
以下是筆者10月17日於中大Money and Banking課堂中，向一班優秀的中大生發出的提問和解說，應有助上述業者了解未來的金融和經濟環境。
首先，坊間甚至許多證券行對未來樓價跌幅的估計，其實是沒有紮實的理論基礎，大部分是「憑感覺估」或「估住先，等需要時再調整」。雖然「憑感覺估」也有其好處，但始終不夠紮實和科學，而我的推算和反查則是較科學和紥實，且有理論基礎（所用方程式其實可以是一個大模型的reduced form），而且引入本人過往數十年的投資經驗和政策鑽研心得，以租金回報率來界定樓價何時處於泡沫、正常及暴跌後可企穩的區間，所以是理論和實踐結合，缺一不可。學生們若能先努力學好理論和多加應用，畢業後再將之與實踐結合，將可擁有遠超一般人的分析能力。
其次，作出推算後，應思考其他方法反查結論才算穩妥，筆者文章亦做到這點。
此外，該文中的兩個反查已顯示，60%至75%累積跌幅是頗為穩妥的推算；但許多讀者和論者卻認為此推算過於激進。究竟誰對誰錯？要理出結果，學生們可先問自己如下問題：當樓價累跌三四成以上，會否出現銀行和金融危機？
對！許多讀者之所以未能接受60%至75%累積跌幅的推算，主因是他們不經意地假設屆時的經濟、金融和就業狀况會跟如今一樣（亦即假設了ceteris paribus而不自知）；但事實卻是，這麼大的樓價跌幅，將引起銀行和金融危機、一系列惡性循環、大量公司財困甚至倒閉、經濟嚴重衰退和公私營機構大裁員。
1997至2003年的樓市泡沫爆破，就是因為出現了上述種種情况，樓價才會累跌75%。比如說，2003年本港失業率高峰為8.8%，就業不足率為4.3%（即13.1%勞動人口經歷就業困難），相比泡沫爆破前的2%至3%失業率，根本就是兩個世界。
因此，讀者未能接受上述推算，不是因為我的推算過激，而是他們不經意地假設樓價大跌後的金融、經濟和就業情况會跟如今差不多。
未來數年經濟金融環境相當惡劣
根據筆者的學術著作，樓市泡沫除了可分為孕育期、發展期和最後期，樓市泡沫爆破也可分為如下3期：樓市下跌初期、全面性金融風暴時期及泡沫爆破後的衰退期。
在樓市下跌初期，當樓價出現數個百分點的下跌，將有一些置業者或投資者「撈貨」（bargain hunt）。若此時樓價泡沫不大，撈貨需求可能會高於賣樓數量，那樓價將可企穩甚至重拾升軌；但倘樓價泡沫太大，撈貨購買力就可能低於沽壓，以致樓價進一步下挫。如情况持續，樓價的「向下慣性」（downward inertia）將造成「樓價續跌心理預期」（expectation of further fall in property prices），繼而造成多個「市場行為改變」（changes in economic behaviours），將樓價往下推。
比如說一旦出現「樓價續跌心理預期」，長期物業投資者、真正置業者和炒家的房屋需求將快速消失；一些聰明的發展商見形勢不對，也會帶頭劈價，繼而引發其他發展商跟隨劈價去庫存。一些原本不想賣樓的物業持有者，開始以低於市價將其單位放售，以致樓價續跌，進而強化「樓價續跌心理預期」，並引發第二、第三波「市場行為改變」和「樓價續跌心理預期」……
至此，樓市已進入「樓價下跌初期」的中段，即樓價續跌開始引發多個惡性循環，將樓價進一步往下推，如：
（1）樓價下跌先造成地產股下跌，並在出現斷供預期時，造成銀行股開始下跌（筆者日後將解釋銀行股累積跌幅會高於地產股），繼而透過股市投資者的相應資產組合調整（portfolio adjustment）、悲觀市場情緒及股價續跌心理預期，造成其他股價全面下跌。而股價下跌又造成財困企業、機構及個人投資者出售商住房地產和股票，購房和購股傾向進一步消失，從而造成第二、第三波樓價和股價互相拉扯向下的惡性循環。
（2）當樓價和股價等資產價格下降，將透過負財富效應（negative wealth effect）和流動性限制（liquidity constraint），造成消費下降、企業凍結投資，以致消費和投資大幅減少，進而透過乘數效應引發數倍的總需求（aggregate demand）和產出（output）下跌。而此消費、投資和產出下降，又倒過來引發樓價和股價進一步下挫，造成第二及第三波的消費、投資、產出和資產價格互相拉扯向下的惡性循環。
（3）第三個惡性循環，是透過如下方程式──「M＝m×MB」，即貨幣供應（M）等於貨幣乘數（m）×基礎貨幣（MB）。在經濟正常時期，m和MB一般變動不大；但出現樓價屢屢下挫時，就會出現一些市場行為改變（例如企業和銀行要多留現金、企業和銀行的海外借款不獲續期而須到期償還、個人和企業在形勢惡劣時將部分資產轉至海外），造成貨幣乘數（m）和基礎貨幣（MB）下挫，並透過以上方程式，造成貨幣供應（M）大跌，進而造成經濟景氣、樓價和貨幣供應互相拉扯向下的惡性循環。
樓價向下慣性 已釀續跌預期
根據香港現今情况，相信樓市已進入「樓市下跌初期」的中間偏後期，即撈貨購買力已低於沽壓，否則也不會出現樓價持續下跌。此外，樓價的向下慣性亦已造成樓價續跌心理預期，也開始造成了能夠令樓價持續下推的市場行為改變，並已造成地產股和銀行股首波下跌，唯尚未進入「全面性金融風暴時期」。
因篇幅所限，及考慮到有些讀者未必能承受這麼複雜和驚嚇的經濟前景論述，筆者將把這些論述和其詳細機制留待續篇，並在上述和日後所列機制中，梳理一些可減輕未來災難的政策建議和銀行指引。
然而，上述的討論應已足以讓讀者了解，當樓市泡沫爆破，必會出現樓價向下慣性和樓價續跌心理預期，進而造成多個市場行為改變及一系列惡性循環，將樓價持續向下推，繼而引發全面性的金融風暴。筆者希望讀者和篇首所列業界早作準備（例如盡量降低槓桿），以應付即將到來的風暴。
原刊於《明報》，本社獲作者修繕後授權轉載。
