近期樓價節節下挫，地產商群欲托無力，坊間要求港府「撤辣」之聲再起，本文將推算在無政府干預下，香港樓價的累積跌幅，繼而建議政府何時撤辣才可將傷害減至最輕。推算亦可助一些市民避免過早入市而成為炮灰。
樓市泡沫爆破 實屬意料之內
其實，早在2009年美國推出量化寬鬆之時，筆者就開始持續在香港和新加坡報章撰文，指出兩地樓市可能在其後十年持續上升，若無政府精準和有效的干預，樓市將會自動進入泡沫的「孕育期」、「發展期」和「最後期」，一旦到了泡沫最後期，泡沫爆破及後續金融風暴將是無可避免。
雖然兩地政府未能在2009年中至2010年末的泡沫孕育期，接受筆者建議及早推出所需的中度壓抑樓價措施，以至兩地樓市很快就自動進入泡沫的發展期，但在筆者2012年專訪新加坡金融管理局時，還是成功遊說了相關官員，設計和推出泡沫發展期所需的極強壓抑措施，從而協助新加坡成為唯一能將其樓市帶離泡沫發展期的經濟體。
這些辣招其後也被港府採用，以致香港稍後仍可用「撤辣」來減低泡沫爆破後的樓價累積跌幅。然而，由於種種原因（包括香港地產商的影響力太大，香港辣招是樓價升了才推出……），香港樓市還是進入了終須一爆的泡沫最後期，而筆者在2014至17年的報章文章亦不斷警告，香港樓市泡沫爆破將是無可避免現實，而且是愈遲爆，爆破的殺傷力就愈大。
與此同時，一些有識之士如沈振盈先生，也不斷警告樓市泡沫爆破風險，可見此輪泡沫的形成和爆破，是可以預見和防止的。
樓價累積跌幅的推算
此㚈，早在2018年之前，筆者就已在報章多番指出，泡沫爆破後，香港樓價可能需從高位累積下挫60至75%以上，才有望止跌回穩。並在2018年暮春時份，即恆指剛由3萬多點開始回調時，感慨地寫了如下的《和星雲二句》：
樓股花開藏毒刺， 勸君離去莫猶疑；
莫言泡沫不須破， 最是淒涼暴挫時。
筆者採用的推算方法有三，其一是以如下方程式作出的推算：
租金回報率 = 毎年租金/樓價
一般而言，在樓市好景時，樓價（分母）的上升幅度會高於租金（分子）的上升幅度，以至租金回報率會下降。同樣，當樓價持續下挫時，樓價的下跌幅度亦會高於租金的下跌幅度，以至租金回報率會上升。
然而，由於樓價（分母）和租金（分子）多是朝同一方向變動，以至即使是看上去頗輕微（如0.5%或1%）的租金回報率變動，也可能意味樓價已由合理水準轉至頗為偏高或偏低的水準。
根據筆者經驗，在香港和新加坡這類租賃市場較為成熟的樓市（日後將有文章討論未有成熟租賃市場和單靠樓價升幅的中國樓市），
- 當樓價上升至租金回報率只有2.5%，樓市已含頗大泡沫，若樓價進一步上升至租金回報率只有2.0%，泡沫已處極為龐大和終須一爆的水準，亦即泡沫的爆破將只是時間問題；
- 當租金回報率處於3.0至3.5%水準，樓市應處正常和合理水準，但當泡沫爆破，樓價和租金的下跌將不會止步於此水準，而是會進一步下跌至租金回報率達4.5至6.0%或以上的水準；
- 當樓價進一步下跌至租金回報率在4.5至6.0%或以上，和利率不是長期嚴重高企，將有長期投資者有興趣趁低吸納，若數量足夠，樓價將有望逐步回穩。當然，若屆時的利率反常地高，又或者外部經濟環境極為惡劣，則樓價將作更深跌幅至租金回報率在6%以上。
由於香港在樓價高峰期的租金回報率已跌穿2%，我們可以如下方法推算本輪樓價累積跌幅的下限和上限：
下限：若較保守地選擇樓市高峰期的租金回報率為2%，並較保守地假設樓價跌至4.5%租金回報率已可企穩、和租金在此調整期只下跌一成，則此輪樓價累積跌幅下限為60%。
上限：若選擇樓市高峰期的租金回報率為1.8%，並假設樓價跌至5.5%租金回報率已可企穩、和租金在此調整期只下跌兩成，則此輪樓價累積跌幅上限為74%。
筆者亦用了如下兩個方法，來反查上述推算是否穩妥：樓價自2009年3月至本輪高峰期共翻了三倍半（即上升約250%），若樓價重回2009年3月水準，將意味樓價須累跌71.5%，考慮到香港在這段時期的工資增長不大，與及在泡沫爆破後的金融風暴和經濟蕭條，樓價將會跌超長遠合理水準，即要跌至賤物鬥窮人的水準，然後才可慢慢在漫長的經濟衰退期逐步築底，繼而等待新的機會重展升浪。此外，1997至2003年的樓價累積跌幅為75%，且各項數據均顯示本輪泡沫大於97年泡沫，但扣除2003年沙士疫情所造成的增大跌幅，60-75%的累積樓價跌幅應屬較穩妥推算。
政策建議
由於現今樓價只累跌約兩成，若60至75%屬較穩妥推算，而政府又貿然按地產代理群的建議全面「撤辣」，結果很可能是撤辣後樓價逐跌，那將嚴重損害現屆政府的管治威信和過去一年多辛苦累積的民望。更重要的是，一旦辣招全撤和用完所有可動用的政策工具，那後續樓價下跌將無險可守，屆時的累積跌幅和所造成的傷害將更深更痛。
與其如此，倒不如將這些政策工具留至更適當時候才動用，以確保政策推出時樓價可企穩，或至少離底不遠。根據筆者推算，除非有額外超強政策可用（日後將有文章討論），此最佳時刻應是樓價累積跌幅擴大至約60%之時。
此外，即使有超強政策可用，也只適宜在累積跌幅擴大至40至50%時動用，原因是若累積跌幅只有兩、三成，香港的樓價仍嚴重偏高，市民置業難的問題將得不到根本解決，並會禍留下代。再者，一旦有超強政策將跌幅限制在兩三成，筆者的理論架構顯示，地產商和地產代理群又會將樓價推高，以至欲想置業的現世代和下世代市民，要麼是望門興歎，要麼是接受嚴重剝削。
須指出的是，此泡沫爆破之禍，始終是源於地產商群將樓價以一波又一波形式，推升至現今連地產商群都托不住的極限（若非近期利率急升，相信樓市泡沫和泡沫爆破後的傷害會更大） 。然而，本屆政府應不至會如當年董建華般，厚道或笨到將所有責任「啃曬」也不出聲，但這麼大的泡沫爆破和後續金融災難與經濟蕭條，日後的學者和市民總會試圖討論此禍的真兇。
至於本屆政府，也宜適時和地產界劃清界線，甚至在事前釐清此泡沫是源於地產界和過去部分財金官員的失誤，也宜避免應地產界要求推出那些找市民接火棒的政策： 以「林鄭plan」為例，接火棒的市民和後世評論最終會怪罪林鄭，雖然此計劃是源於林鄭的幕後財經官員。
當然，若有政治需要，在預留最有力的「撤辣」措施後用的同時，政府也可用一些不痛不癢的措施招呼一下地產界。比如說，筆者過往的討論已解釋，正確辣招應是用買家印花稅，而非賣家印花稅，政府若要招呼地產界，可宣布減少或撤銷賣家印花稅率，畢竟此一撤辣影響有限，但可容許一些被此稅所困的業主較早出逃。
後記
坊間甚至證券行的估計其實是「靠估」，但以上的推算則是用了較科學的方法+我這麼多年的市場經驗及政策鉆硏心得，另用了兩方法做了cross checking，確保這是穩妥推算。
唯60至75%累積跌幅屬許多人難以接受或看不通的推算，主因是他們並未了解樓價跌幅過三、四成後就會出現銀行及金融危機及許多後續惡性循環，繼而是經濟嚴重衰退、大裁員和失業率急升：1997至2003年就是如此，也是我多年鑽研資產泡沫爆破和經濟政策的心得。稍後會再多寫一篇文章解釋詳情。
原刊於《明報》，本社獲作者修繕後授權轉載。
