曾幾何時，中國的高速發展被視為全球經濟的優等生，但短短數年間，中國經濟發展情况急速放緩。如果將此歸因於新冠疫情，理應隨着疫情減退，經濟可望復常，唯情况卻非如此。相反，現實是全國房地產和樓市仍然大面積下滑、失業情况嚴峻、出口和投資呆滯、中央及地方財政收入回升乏力。
中國權威理論雜誌《求是》，早前刊登中共總書記習近平去年底題為「當前經濟工作的幾個重大問題」部分講話內容，當中強調「總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾，必須大力實施擴大內需戰略，採取更加有力的措施，使社會再生產實現良性循環」。
倘缺深層分析 對策恐事倍功半
他提出的擴大內需戰略，是把擴大消費擺在優先位置，通過政府投資和政策激勵帶動全社會投資，以及發揮出口對經濟的支撐作用。這些政策方向誠然是對頭的，但如果缺乏對造成消費和投資不振的深層原因作進一步分析，頭痛醫頭的對策亦只會事倍功半，甚至帶來相反效果。總的而言，消費和投資不振主要原因是大批國民、家庭和企業，在面對失業、裁員、減薪和樓房價格下降，甚或新購入的樓宇出現「爛尾」情况的同時，還要按泡沫爆破前的貸款金額償還債務。
再者，面對此等困境的個人和家庭，如果還要同時償還車貸和每月為子女繳付高昂教育費，節衣縮食是必然的；部分選擇「躺平」，是沒有選擇的選擇。再進一步而言，未能及時向金融機構償還債務，在內地還會遭「社會信用」制度負面評分，屆時連購買車票出行都可能面臨困難。可以說，中國目前面對的是上一階段過度依賴房地產信貸擴張的後遺症。亦因此，中國經濟當前的困境，有別於1929年美國經濟大蕭條，更為接近日本泡沫經濟破滅後的實况。從歷史經驗以觀，前者的解決手段是增加政府開支以阻止經濟出現螺旋式下滑，令社會再生產實現良性循環；但對於後者，情况則複雜得多。
傳統經濟學是建基於對個人和企業經濟活動是追求「利潤最大化」（maximization of profits）的假設，但當泡沫經濟破滅後，他們經濟活動的最大動機會轉變為「債務最小化」（minimization of debts）。如前所述，在面對失業、裁員、減薪和樓房價格大幅下降的經濟放緩情况下，要償還的債務，是要按地產泡沫爆破前的貸款金額償還。故此，在同時面對收入減少和前景不明朗的情况下，盡量減少消費和投資是百分之百的理性（rational）抉擇。
利潤最大化到債務最小化的轉變
再者，由於房地產物業市場不穩定，亦影響銀行將其作為抵押品提供貸款；與此同時，個人與企業對再度借款亦變得猶豫，減息對刺激消費和投資的效果不明顯，一切趨向保守。明乎此，就能明白在1990年代，曾一度如日中天的日本經濟，在泡沫破滅後，經濟動力瞬間轉向，變得乏力，繼而陷入長達20多年的調整期。明乎此，就能體會於回歸初期香港在泡沫經濟破滅後，身陷負資產的個人、家庭和公司的苦况。當年香港得以迅速回升，是得益於中國內地開放自由行，大批由內地到港的遊客帶動需求，以及改革開放對香港例如金融業帶來的商業機會。今天，面臨泡沫經濟破滅的中國，需求和機遇又來自何方？
還有，在債務最小化的驅引下，人們趨向避免舉債（debt aversion）。日本經驗顯示，即使利率降至接近零，亦難刺激人們新的舉債意欲。在中國，甚而出現「提前還貸潮」這看來是「反常」的經濟現象。另外，在同一債務最小化的動因驅引下，「要錢不要貨」將存貨盡快變現以償還債務，也變得合理，要擔憂的反是「通縮」或人們追求「實惠」的逆向心理，驅向經濟陷入進一步下滑的漩渦（見辜朝明《大衰退年代》，上海財經大學出版社，2019年）。
對「帶動全社會投資」的制約因素
當民間消費和民企投資未能創造有效社會需求時，習近平講話中提到「通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資」便顯得重要。但對此有兩項制約性因素，不能忽略。
第一，是中央及地方政府的大面積財赤和負債。就以地方政府為主體的「城投債」為例，內地媒體報道， 2022 年中國的城投債規模可能達65 萬億元（人民幣，下同）。城投債是地方政府在「預算外」，透過地方融資平台籌集城鎮化資金的重要方式，是隱形債務。
另一制約性因素，是在2009年內地4萬億元刺激方案出台後，各地投資基建項目相繼上馬，但在收益遞減法則（law of diminishing returns）之下，新的具收益的項目愈來愈少。因此，對各新增建議項目的論證需加倍審慎和嚴格監控。對內地如是，對香港亦如是。
不同疊加因素打擊中國經濟
房地產泡沫破滅，是構成今天中國經濟困局的最主要原因；唯與此同時，以美國為首的西方國家的市場和科技限制，及長達3年新冠疫情影響的疊加因素，都從不同方面加劇對中國經濟的打擊。美國等地對中國的進口限制及對全球供應鏈「脫鈎」重構，擴大從東南亞、印度、東歐和墨西哥等地進口，取代中國製品需求，自然而然地影響中國內地的勞動力和廠房需求。另外，外資撤離中國亦造成類似效果。中國國家外匯管理局早前公布數據顯示，去年7至12月外國企業在中國投向工廠建設等直接投資為425億美元，相比上一年同期的降幅達到73%。
美國對華的科技輸出限制的最大影響，是拖慢習近平講話當中所強調，「要加快建設現代化產業體系」的目標，這包括「加快新能源、人工智能、生物製造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發和應用」，及一系列相關戰略性的新興產業發展。至於長達3 年的疫情和龐大抗疫開支，對中央和地方政府財政構成重大壓力，令今天急需推動的復蘇工作起步維艱。
習近平上述講話的首句是2023年「經濟工作千頭萬緒」。事實上，這亦道出當前中國經濟困局的實况。誠然，問題的解決，還涉及更龐雜的地緣政治因素，以至內地多個例如國企改革、糧食安全等問題。而本文目的，主要是就着對日本以至香港在房地產泡沫經濟破滅後的觀察，整理一個分析架構的同時，折射出中國今天情况的嚴峻程度，並希望當局的應對措施能更具針對性。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
