編按：第四屆外灘金融峰會議12月初舉行，中國金融四十人論壇常務理事、中金公司前總裁兼首席執行官、 清華大學管理實踐訪問教授朱雲來，圍繞全球宏觀經濟和金融的整體發展態勢，探討了資管市場近年來的演變與挑戰。他提到，在投入產出持續不成比例的情況下，我們需要重新思考刺激經濟增長的必要性。經歷了多年的高速增長，在穩經濟的前提下，百姓的生活是否可以有保障，養老等民生問題更值得關注。以下為演講全文，本社獲朱雲來授權轉載。
今天我的演講是從宏觀經濟整體出發，希望提煉出基於宏觀經濟學的認識框架，與大家共同探討全球資管市場近年的演變與挑戰。
貨幣擴張與產值增長走向脫節
宏觀經濟中備受關注的數據是產值。從數據上看，1960年至2020年是二戰後近60年的經濟發展時期，全球總產值從1.4萬億美元增長至96萬億美元，翻了約69倍。不過，這一數據是名義產值，是用當期現價計算出的產值，相當於價格乘以數量。如果剔除價格因素，以1960年為基期，用基期價格乘以當期生產數量，就能得到實際產出。
從價值和發展程度衡量，實際產出比名義產出更具參考性。不過，全球的經濟統計多以名義產值為主，較少地使用實際產出數據，因此實際產值不容易受到關注。事實上，儘管當前全球的名義產值為96萬億美元，若以1960年不變價格計算的實際產值約為11萬億美元，僅為名義產值的十分之一左右。換一個角度看，如果認定1960年的真實產值與名義產值相當，價格倍數為1，那麼到2021年，價格倍數已經達到了8.1，也就是說， 過去60年的全球價格平均增長了8.1倍。
之所以關注這些要素，出發點之一是發現貨幣擴張是經濟增長的重要部分。過去60年來，全球貨幣發行量歷經幾輪增長已達到122萬億美元，尤其是2001年之後出現系統性增長，持續至今。其中，值得關注的是2008年金融危機之後，貨幣和產值的增速出現巨大分歧，貨幣增長愈來愈快，而產值的增長則相應較慢，而在此之前，貨幣增長和產值的增長趨勢基本一致。那麼，究竟是什麼原因使世界經濟出現了這種變化呢？
剛才講了實際產出增長較為緩慢，但單位產出所需的貨幣增加，所以可以從下圖棕線所代表的貨幣與產出的比值能看出其持續上升，特別是金融危機之後。我們再來看看人均產值，2000年來，全球的人均名義產值迅速躍升（粉線），2021年時達到12263美元，我國人均產值也已超過了1萬美元。但事實上，以1960年的不變價格推算，全球人均真實產值2021年僅為1415美元，與名義值相差近10倍。從增長倍數來看，人均名義產值60年間增長了20多倍，但人均實際產值僅變為原來的3倍，可見，名義產值的增長並不能完全反映真正的問題。
此外，貨幣與產出的比值關係也很重要，2008年之後，貨幣產出比開始迅速上升，意味着創造單位產值需要消耗的貨幣更多。貨幣本質是信用擴張帶來的債務，貨幣的擴張意味着債務規模的膨脹，這與現實中大量固定資產投資靠債務驅動的情況是一致的。
可以看到，60年代初期，貨幣─產出比僅為0.5，也就是說貨幣是產出的一半，而經歷2008年後的快速增長之後，如今的全球平均貨幣產出比已經達到1.43，中國則更是達到2左右。
全球資產總值增加 收益率系統性下降
全球資產呈系統性的迅速增長態勢，但資產收益率出現系統性下降。以往的經濟研究和經濟報道往往偏重於產值數據，但從基本會計準則以及實體經濟活動衡量，資產也是非常重要的指標。產值表示的是當年生產出的產品或服務，但在我國生產的產品中，真正被消費的部分可能還是偏低，只是略微超過一半，而剩下的部分則屬於用於投資，形成了資產。也可以說，當產值增長5%時，資產可能增長了10%，且增速很快。從這個角度出發，重新審視全球的產值和資產的關係，會發現全球名義產值為96萬億美元，全球資產總值則接近900萬億美元，近10倍。然而，從收益的角度看，過去20年來，總資產收益率從4%降至2%左右，期間雖然存在波動，但整體下降的趨勢是非常清楚的。
結合現實經濟來看，總資產收益（即扣除薪資和稅額之後的企業所得）可以分為利息和利潤，其中利息部分支付給債主，利潤部分企業自行留存。就利息和利潤這兩部分而言，隨着全球危機後超常貨幣政策持續影響，債務收益即利率降幅更大，帶動全球層面利息所佔的比重在下降，從2000年的40%左右降至2020年的30%左右。總之，儘管只是初步估算，但全球資產變化的特徵體現得十分明顯，即在總資產迅速上升的同時，收益在系統性下降。
全球資產構成中，非銀金融資產佔比增至近半，非銀金融機構快速發展。過去20年來，全球金融資產結構變化中，一個突出的特點是非銀金融資產佔比從原本的39%上升至48%（下圖粉線），反映了非銀金融機構過去20年的快速發展，這也符合大家的直覺。
中國金融資產結構與全球接近 高儲蓄率是突出特徵
與世界的情況相比，中國金融資產的整體結構類似，但是增長速度更快，呈現出一定的指數增長特徵。另外，全球整體的資產和權益比例大約為5:5，中國則更接近3:7，負債佔比相對更高。從收益情況看，我國與世界的趨勢類似，儘管收益總額在增加，但無論是資產還是債券的收益率都在下降。
資產結構方面，中國也經歷了非銀金融資產快速上升的時代，其佔比從2000年的39.7%上升至 2021年的49.6%，與廣義的銀行金融資產佔比各半，足見非銀機構近20年的發展速度之快。
全球的平均儲蓄率約為四分之一。如果從宏觀的角度來認識投資，可以認為沒有形成消費的部分就是投資，大量的投資帶來了資產的迅速增長，但產出並沒有相應增長。
與全球相比，我國儲蓄率偏高，約46%，相較持續增長的投資來說，對應的產出增長幅度偏低。
如果投資無法帶來產出的相應增長，反而導致資產的產出率不斷下降，那麼投資形成的資產究竟有何意義？由此引伸出的問題是，全球經濟真的需要持續的高增長嗎？在理想假設下，如果產出足夠消費，保障吃穿不愁，那為什麼還要追求高增長呢？全球每年的人口平均增長率僅為0.7%，不到1%，那麼過度追求增長是否有意義？從歷史的維度來看，一個經濟體在經濟落後和物資匱乏的情況下確實需要高速增長，但持續高速增長、解決物資短缺問題之後，真的還需要高速增長嗎？
比如，對於發達國家而言，人口增速低，人們對物質生產的需求基本不會出現大的波動，那麼保持穩定增長似乎就是合理的。當然，如果在歷史長河中突然出現一種新的技術，如元宇宙和智慧汽車等智慧製造成為現實，且切實提升着消費者的福利，那確實能帶來新的增長。但是，這種變革型技術要真正問世還是十分困難的，若要真正實現自動駕駛，可能首先需要徹底搞清楚人腦功能的原理。可以說，自動駕駛並不是簡單的程式和機械結構就能實現的，在解決人腦科學的問題之前，自動駕駛可能無法徹底實現。
貨幣擴張帶動持續投資 市場競爭限制產品收入上漲
下面再來討論一下價格與通脹。金融危機過後，各國政府為了提振經濟都在大量增發貨幣，直接的結果就是積累了大量的資產。
從全球和中國近20年的數據來看，廣義通貨膨脹率整體上保持在較低的水平，那麼，在貨幣持續擴張的情況下，價格為什麼能保持不上漲呢？ 一種解釋是貨幣擴張推動了投資，帶動產能增長，甚至形成產能過剩，在一個充分競爭的市場中，提價行為會導致其自身喪失競爭優勢，因此甚至由於競爭，還在競相降價，最後導致整個市場的收益都下降。
企業一般並不會關心人類社會的總需求問題，而是關心能夠賺到多少利潤。當然這也是社會對他們的要求，畢竟投資者最主要關心的是盈利問題，所以企業總是要尋找一切可能的機會去盈利，那麼其擴大盈利的衝動和政府提振經濟的願望進一步帶動了投資的持續增長。而過量投資之下，若缺乏相應的產出和需求來吸收消化，可能結果會導致很多企業面臨巨大危機。
在這種情況下，各國政府需要想盡辦法去挽救危機，最短期見效的辦法就是印錢。一旦擴張貨幣，社會上就可以形成專案，進而帶動整個經濟的運轉，上世紀20年代末「大蕭條」時期曾出現過類似情況。只要政府出資，就可以通過各種工程專案給工人發工資，維持社會正常運轉。現行系統下，全球政府仍然通過各種貨幣政策創新擴張。 而且這種方式確實在一定程度上是有效的。
但從長期來看，貨幣擴張鼓勵了大量投資，最終結果就是製造了大量資產。此外，這些投資是由信用擴張帶來的，而信用並不是平均地屬於每一個人，也就是說，過量印發鈔票並不意味着每個人口袋裏的錢都會平等地實質變多，而是那些原本借錢更多、信用更高的人才能獲得更多的鈔票，相當於馬太效應，這就帶來了資產投資競爭與投機。
向前展望：全球技術突破與對增長的再思考
全球經濟真正有效的、可持續增長還應寄希望於新的技術突破。不過技術跟經濟之間也存在「牛長熊深」的周期。 技術對經濟的貢獻可以從產值的結構入手分析，也就是探討新增產出部分究竟是由資本、勞動力的擴張引起的還是由全要素生產率進步貢獻的，其中資本擴張包括設備和機器等投入，而全要素貢獻則通常代表技術創新等效率提升。
從下圖中可以看到，近年來，與資本和工作力投入帶來的增長相比，全要素貢獻直接帶來的增長相對較低，可以認為近年經濟增長主要依靠的是資本和勞動力數量的擴張。儘管貢獻度相對較小，技術對經濟增長的貢獻也存在着一個「牛長熊深」的模式，即持續正向貢獻多年之後，突然產生較大幅度的回撤，甚至直接侵蝕掉多年累計貢獻的一半 。以互聯網泡沫到金融危機之前這段時間為例，全要素對經濟增長持續產生7、8年的正面貢獻，但金融危機期間，連續兩年出現對經濟增長的大幅負面影響。此後，這種周期還出現了多次。
這種模式其實印證了我對科技和經濟關係的理解。所謂「牛長」，放在現實經濟裏看，就相當於AI、VR這些概念，初期吸引了大量的投資和增長，但後期則發現這些技術的運用前景短期可能不能充分顯現，於是對它的投資及因此拉動的經濟增長會突然降低，這事實上也代表了市場的回撤和重新認識。這些新技術其實並非完全沒有價值，只是在發展初期容易被高估。比如AI自動駕駛技術從誕生至今有十多年，但迄今為止還沒有出現真正的、完全的AI自動駕駛。事實上，市場對電動汽車的關注雖然表面上在強調自動駕駛和智慧化的賣點，但關注的核心應是用電代替燃油的清潔能源問題。從「雙碳」目標的角度考慮，通過光伏發電，以光代煤，今後有可能完全實現零排放，這也就意味着今後的汽車必須都是電動汽車。所以，在電動汽車領域，以電替油是比自動駕駛更值得關注的核心問題也更容易實現。技術是有周期性的。
我們對增長還是需要審慎思考，全球經濟發展也是有階段性特徵的，也是常說的「索洛模型」：當經濟發展到一定水平之後，在新的發明技術的革新還未實現的前提下，或許低增長甚至零增長也是一種平衡。
其實零增長的經濟並非不可想像，它指的是一種現有需求能夠得到滿足，而新的需求還沒有創造出來的狀態。當然，為了防止社會的停滯，也有必要拿出一些資本來進行創新與嘗試，但除此之外的增長或許是非必需的，零增長反而可能是經濟和社會進入高度發達狀態的表現。一個國家從經濟落後的狀態，經過高速增長達到增速的峰值，然後歸於趨近於零的增長，這也是不少發達國家真實經歷過的發展歷程。 這些國家的工業佔比從工業革命開始一路上升，現在基本保持穩定狀態。
總而言之，全球經濟在數十年間持續擴張、持續增長，但效率卻愈來愈低，這種狀態要求我們去系統地衡量投入和回報，要求我們去反思追求高增長的必要性。
原刊於「中國金融四十人論壇」微信平台，本社獲授權轉載。
