續談上周提及過的倖存者偏差（survivorship bias），如何影響對和私募投資「高」回報的一些問題。這裏補白有二： 第一，私募退出的整體情況；第二，非倖存者的數據缺失。
傳媒眼光局限於少數退出個案
私募股權基金的投資者（或稱有限合夥人），歷來從私募投資身上獲得的回報，原來要視他們是投在私募股權領域內什麼類型的基金。一般來說，併購（或稱買斷）基金所帶來的回報中間值，高於風險投資基金的。最近的一項研究指，併購型私募基金的「公開市場的等同回報、PME」，回報中位數大概在1.1倍到1.2倍之間，即是此類基金的回報比基準高出10%到20%；至於風險投資公司的平均PM正回報率，則是1倍左右（也就是說，它沒有比可比的基準高出多少）。（摩根士丹利，2020年8月4日）
根據往績，風險投資更多地依賴於IPO，而不是併購退出（或稱整體出售），因為併購或買斷基金就往往更喜歡相互出售和向公司買家做整體出售。這意味着，如果我們只是習慣地依從大眾媒體和博客的吐槽，眼睛只聚焦風險投資所支持的IPO公司，以之來評估投資於私募基金的回報的話，我們看到的樣本，就將會局限於那些在私募股權家族中一小部分（而且整體上較遜色）的退出個案。
75%風投支持公司 投資無法回本
還有一點樣本不足的問題，是大家對非倖存者的數據不足所産生的缺失。眾所周知，以投資宗數而言，大多數風險投資的被投公司都會以失敗告終（！）行業的大拇指法則説，在風險投資公司進行的10項投資中，有3到4個項目將會是破産清零收場、3到4個項目會打平手，按面值打道回府，只有1到2個項目產生可觀的回報；而哈佛商學院另一組數據指，約75%的由風險投資支持的公司「無法令投資者回本」。
最近，在一個新鮮熱辣2021年的學術研究中，研究人員發現，一家由併購基金收購並經營的公司，其破産的可能性，大約是10倍（！）於同類型、經統計學流行用的評分匹配法（PSM）調整後的可比公司，即是説私募投資的公司更有可能會申請破產（Ayash & Rastad, 2021）。
名利場也有「情人眼裏出西施」
因此，從各種數據和測量方法的推算下，一些我們無法輕易觀察到的非倖存者（死者），即倒閉了的公司，其「死狀」是慘不忍睹的。但除了少數之外，或基於新聞價值的關係，或因為商業利益的錯綜複雜，總之在各種原因之下，非倖存者的數據很容易就被丢在一旁。
在大眾的鎂光燈下看到的，一般是亮麗動人的姿態，如果說名利場也有謂「情人眼裏出西施」，那也許是因為情人只看到自己的喜歡看的事物。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
