新春在商界拜年時，常常聽到一句香港特有的賀語：貨如輪轉。這說明無論從事什麼行業，貨品或資產周轉率是生意興隆的關鍵所在。當用此樸素的商業智慧來審視上調印花稅後香港股市的交投流轉時，卻顯得不甚樂觀。
去年《財政預算案》宣布把股票印花稅由1‰調高至1.3‰，引起爭議。支持者認為投資者看重香港證券市場競爭力和綜合優勢，印花稅加幅溫和，不會降低投資港股意欲，反而可增加政府收入，維持穩健財政狀況。
反對者則指出，港股交易佣金已因競爭日趨激烈和網上交易普及而降得很低，甚至內捲到個別券商祭出「一世免佣」的絕招，而港股印花稅率本來就高過其他國際主要金融市場，上調後在港股交易成本非佣金部分的比重上升至92%，顯着提高交易成本，勢必影響交投量，不利金融市場和行業發展。
上調印花稅自去年8月1日正式實施，至今已滿6個月，效果到底如何呢？筆者利用公開數據作統計分析，有如下3個維度的結果。
交易量減 換手率加速放緩
一是上調印花稅後港股交易量顯着下降。2021月8月至2022年1月（以下簡稱「加稅後6個月」），港交所主板和創業板上市股份成交總金額為13.86萬億元，較2021年2月至7月（以下簡稱「加稅前6個月」）的22.34萬億元下降38%。
或有人認為不能只簡單比較上下半年，要考慮季節性和牛熊市影響。那就再與相似市況但港股總市值較低的2020年8月至2021年1月（以下簡稱「上年度6個月」）的15.74萬億元作比較，「加稅後6個月」的港股交易額也下降12%。這意味加稅後港股交易量的環比和按年比較均縮減。
二是印花稅調高後港股換手率加速降低。換手率是測算交投是否活躍更為客觀的指標，用港交所主板和創業板上市股份成交金額除以總股份市值計算港股交易換手率，「上年度6個月」的換手率為35.1%，「加稅前6個月」為34.5%，「加稅後6個月」為31.1%，加稅後換手率降速明顯加快。
成本增 資金轉投A股美股
三是印花稅差距擴大導致港股交易量流失。港股有部分上市公司是在A股或美股二次上市或雙重上市的，而印花稅A股只收賣出一方1‰，美股則不徵收，因此投資者為節約交易成本更傾向交易A股或美股，印花稅差距進一步拉大後會否加劇此傾向呢？
首先，選取市值前10家A、H雙重上市公司，其A股對H股的成交金額比率「加稅後6個月」比「加稅前6個月」上升10.4%；剔除A、H股價差異較大因素，其A股對H股的成交股數比率，「加稅後6個月」比「加稅前6個月」更是上漲18.7%。
其次，再選取在香港和美國兩地同時上市超過一年的市值前10家公司，其美股對H股的成交金額比率和成交股數比率，「加稅後6個月」比「加稅前6個月」竟然分別上揚41.4%和42.5%，反映上調港股印花稅，令「棄港從A」和「棄港從美」的現象愈演愈烈。
以上數據均驗證反對加稅一方起初的憂慮，投資者確實對港股上調印花稅比較敏感，其交易行為亦隨即改變。其實這也不是香港獨有的新現象，筆者查閱有關交易稅與股市流動性的學術文獻，全球其他金融市場的實證研究顯示，因交易稅率上調增加交易成本，往往導致交易量和換手率下降，交易量會轉移至低交易稅率或無交易稅率的市場。
作為開放成熟的資本市場，香港股票市場在上調印花稅後6個月的交投變化，也為上述研究結論增添一個實證案例。儘管「加稅後6個月」的數據樣本略微少一些，但即使再多看一段時間，相信最終結果也不會太偏離資本市場的基本規律。
交易流動性是金融市場靈魂
面對這樣的現實，可能還有人認為香港股市交投量下降也沒有什麼大不了。殊不知金融市場的靈魂正是其交易流動性，資本市場主要功能就是為市場參與者提供交易機會。如任由香港股市交易成本高企，流動性每況愈下，必定弱化股市交易功能，股票估值和定價扭曲，股票價格波動性加大，進而影響投資者信心和資本市場穩定。
姑且不說有足夠容量迎接大批中概股集體回歸，恐怕就連現有國際金融中心的地位都會被削弱。因此，檢視和調整股票印花稅政策，改進和穩定港股流動性，決不是一個無足輕重的技術細節，而是事關香港金融市場穩定發展大局的問題。
股票印花稅上調30%半年，港股成交額環比萎縮38%，匡算下來印花稅不增反減，與當初政策預期目標有落差，確實值得政策制定者和市場參與各方的檢視。尤其是要密切關注後續政策效果及市場影響，如上述負面效應仍持續，宜根據實際情況適時適度調整股票印花稅稅率。
只有讓香港股票市場時常貨如輪轉，作為國際金融中心的香港才能長期生意興隆。
原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。
