內地與香港股市近月波幅甚大，對不少人帶來影響，部分財金官員也不一定沉得住氣。我們不妨重新檢視一些老問題，評估我們應制訂的投資策略。股價是否可預測？股民是否理性？「效率市場假說」是否有用？對強積金應採用何種策略？
環繞着這些問題的核心是「效率市場假說」（Efficient Market Hypothesis，EMH）應作何解讀。此假說在19世紀已有人發現，到了上世紀60年代以後，經法馬（Eugene Fama）等人發揚光大，其後並與宏觀經濟學中的「理性預期」理論互為影響，大盛於8、90年代，成為這段期間財務學的核心理論，法馬論文給引用超過18萬次，冠絕同行，他亦因而獲得2013年經濟學諾貝爾獎。
長期跑贏 機會甚微
不過，從本世紀開始，行為經濟學家卻認為股民不見得十分理性，實際世界時有出現「效率市場假說」的異例，兩批學者頗有爭議。我相信 EMH，也認同行為經濟學的一些發現，在當系主任期間十分鼓勵一些年輕同事做這方面的研究，並盡力向校方爭取撥出空間建立行為經濟的實驗室。不過，我卻認為兩種學說矛盾並非如一般人想像的那麼大。中間的分歧，涉及對相同的現象的不同角度的解讀，甚至是方法學上的差異。
我讀過財務學的基本原理，但我不做這方面的研究。不過，與 EMH 有緊密關連的「理性預期」理論卻是我所熟悉的。在「理性預期」理論大力挑戰凱恩斯經濟學最熱鬧的年代，亦即所謂「理性預期革命」期間，我正受教於幾位後來都獲得諾獎的年輕高手，對他們提出的理據印象深刻；後來他們的研究方向一分為二，逐漸演化為今天已成宏觀經濟學主要架構的「動態隨機一般均衡」（DSGE，Dynamic Stochastic General Equilibrium），及「內生經濟增長」模型，我鑽研後者的時間較多。
EMH 的主要理念是甚麼？簡而言之， 投資者若沒有承受更高的風險，而能長期地持續地跑贏大市，比其他人賺取更高的回報，是十分困難甚至是殊不可能的。為何如此？若用「理性預期」的論述，是因為投資者理性，對股價高低的評估影響他們的利益，所以不會故意丟棄為他們所掌握的有用資訊。
股價雖是好友淡友買賣（即用錢投票）的結果，各人雖意見不同，但股價已反映了股民根據他們所知的資訊所作的判斷。如果有新的訊息顯示某公司前景大好，其股價便會應聲上升，買入時因價錢較貴，已經難以肯定其回報將來會跑贏大市。所謂「理性」，不是說股民不會犯錯，更不是指他們可未卜先知，其實有買便有賣，看好看淡的人數相若，可能有一半甚至更多的人都是錯的，「理性」是指他們不會無視資訊與自己的經驗，不會永遠高估或永遠低估回報。
要注意，我們所指的是，股民不會「長期地」犯同一錯誤，短期的誤判與「理性預期」毫無矛盾。在宏觀經濟學中，有所謂「貨幣錯覺」（money illusion）概念，政府可突然多印鈔票，引起通脹，這可以誤導人民，他們見到自己生產的商品價格上升，開始時會不知這由通脹所致，誤以為是需求上升，顧客肯花更高的價錢購買，於是他們會多聘人手增加生產從而刺激經濟。盧卡斯（Robert Lucas，Jr）曾用複雜的數學工具 Kalman Filter 證明這種錯誤合乎理性原則。但很快地人民會發現自己產品的價格只是因通脹而來，所以隨後打回原形，又再減產。
多印鈔票 誤導人民
此情況有若「狼來了」的故事，政府故意用貨幣政策去誤導人民，第一次是有效的，但誤導愈多，人民便日漸懷疑，政策不但變得無用，而且市場的不穩因素增加。同理，在股票市場中，若出現一種大家不熟知的新情況，不一定所有人都能把形勢消化而作出判斷，有些人會運氣好賺得大錢，有些人則恐慌性逃跑或過分樂觀入市，這些現象與 EMH 並無矛盾。
另一要點出的誤解可用一例子說明。假如有人告訴你，走過一個街口後會有100元丟在地上並寫上告示：「歡迎拿走」，你會不會立時跑到那裏取走此鈔票？若按EMH的思維，你不會浪費氣力跑到那裏去，因為你不會相信天下有此便宜可撿，若有，鈔票已給別人捷足先登取走了。
在現實世界中，是否你必然比別人慢上一步拿不到錢？這倒未必，也許你的運氣奇佳或動作快捷比人快上一步取走鈔票，但這是否證明EMH並不正確？非也！經濟學家所用的方法學深受佛利民影響，我們不說 EMH（或其他理論）是真理還是謬誤，而是它對解釋世界有沒有用，有沒有預測力。
在上述例子中，我們大可預測，鈔票根本不存在或早已被取走，不值得我們花時間跑去找出究竟。此種論斷準確的機會極高，對我們的決定有重要的參考價值。當然，若我們見到上述的鈔票與告示就在眼前，唾手可得，則毋須多說，撿走可也。
同理，經濟學中常說市場有競爭壓力，經濟學家往往假設這種競爭是完美的，即無單一的消費者或公司可左右價格，但我們也深知世界並無完美的競爭，為甚麼還要作此假設？因為它簡單方便，而且更重要地，就算忽略一些細節，其預測也十分準確，所以完美競爭市場這一假設，雖不準確，但有用。
丁蟹效應 同樣失靈
EMH 也作如是觀。其假設不可能完全符合世界，但它有用。若把真實世界的細節都加於其中，理論會變得複雜至毫無用處。怎知 EMH 經得起考驗，可被視作有用？最根本的檢驗是世上是否存在一批「為數不少」的投資者，他們持續地跑贏大市。此方面的研究汗牛充棟，以互惠基金為例，曾有大量研究發現，大部分基金的回報低於大市（相同風險水平的大市）。形象地說，把某類型股票的名單貼於牆上用飛鏢擲之，擲中的股票便加入投資組合中，這樣的組合的回報，大多數高於基金的回報，而差別十分接近基金經理所收的費用。
不少港人屢有埋怨，強積金收費過高，回報則未如理想。此種埋怨有時過火，但當中亦顯示出基金經理的表現難以跑贏大市，所以我一直主張選收費最低的基金參加。幾年前我曾向強積金管理局索取一系列數據，經分析發現，回報率與收費有負面關係。（見2012年5月28日《信報》拙著〈強積金半自由行與基金收費〉）
上面提到要「為數不少」的投資者長期跑贏大市才能推翻 EMH。為何需此條件？世上有以千萬計的投資者，就算他們的輸贏純因運氣而不是能力決定，也總會有少數是長勝股神，有些則是屢戰屢敗。這些人的存在撼動不了 EMH，我自己的投資心法之一便是極力搜尋投資必損手的各方君子，再採用與他們相反的策略；可惜不易尋得這些人，通常是有些人在一個時段表現差勁，另一時段則如有神助。
上文提過，本世紀初以來，行為經濟學家對EMH頗有挑戰，當中也包括了一些財務學家與計量經濟學家，他們的不少結果都值得重視及研判。這裏要注意的是他們提出過甚麼異例，證明股價變動有顯著的可預測性。若有人身懷絕技經常預測到股價走勢，則他們有可能（但不必然）跑贏大市，從而夠資格挑戰EMH。
但嚴格來說，能夠部分預測到股市並不一定等於可在市場中圖利，從而推倒EMH。假如我們發現某某機會，而這機會卻是一閃即逝，我們不夠敏捷捕捉，也是無用。又或是機會雖有，但獲利甚微，抵消不了交易費用，我們倒不如不出手。我上周提過我過去利用制度上的一些缺陷，在幾年間賺取到遠高於大市而且無甚風險的回報，但這與EMH也無矛盾。
已發現的異例不少。例如有所謂的「1月效應」，即1月份大市多有向上，我們可利用此時機多賺一筆。問題是，此種效應並不穩定，「1月效應」往往愈來愈早，可能11月便已提早出現。港人常說「五窮六絕七翻身」，但這也並不可靠，以今年為例，7月市況險惡，又翻了甚麼身？前些時的「丁蟹效應」同樣也是失靈。
但有些例子有較嚴謹的根據，例如有所謂「動力」（momentum）理論，某些股票處於上升軌時可多衝刺一段時間。不過，我們對此等衝力可維持多久，或甚麼時候衝力會逆轉，仍是不易掌握。
在實證研究中，也有很強的證據顯示，回報可以突然逆轉。若如此，逆勢投資策略便可派上用場，市場熱火朝天時趕緊離場，因為股價勢將大跌，市場悲觀絕望時則入市。此方法本來不錯，但也有一些研究顯示，大熱冷卻後的股市回報與跌市後復甦期的回報，其實相差不了多少，逆勢投資口說容易，但長期而言也不一定幫得上忙。
女皇發問 無人能答
若說「非理性」，我們顯然要在一些「大時代」中尋找。1987年美國股災，我們至今仍不甚明白其原委，遑論當年有人能及早預測，但其後它對實體經濟也並無多大影響。1999-2000年的科網股可否視為泡沫爆破？若爆破前大家都說這是泡沫，但同時又勇者無懼，不停加注，使泡沫更大，那麼這便的確與理性主義的EMH有矛盾。
不過，在泡沫爆破前，市場中總有相當多的人確信這不是泡沫，而且有時他們是對的。
在90年代初，不少人便說當時市場已有泡沫，爆破在即，但實際上他們等了很多年才見到爆破，開始時的旺市，事後證明根本不是泡沫。倘若爆破前大家不知泡沫已形成，爆破後才如夢初醒，這便不等於投資者非理性，他們可以理性得很，但只是判斷力差勁而已。泡沫若是在爆破後才確認為泡沫，根本無法撼倒 EMH。
一些凱恩斯主義者認為2008年的金融海嘯徹底把 EMH 推翻，但傳聞法馬當天在課室黑板上寫下 EMH 幾個字母，表示金融海嘯確認了 EMH。我沒有直接聽過他的演繹，但也不難明白其邏輯。若有人一早便確定金融海嘯會出現，便大可一早沽空獲利，從而跑贏大市，並推翻 EMH。不過，金融海嘯期間，英女皇曾問英國的經濟學家為何無人能及早示警，可見沒有誰在事前真的敢鐵口論斷股災來矣。此正符合 EMH 對市場走勢難以預知，是一「隨機步行」的看法。
再作一點補充。我不認為 EMH 意味着投資分析員沒有用。為甚麼我們可相信股價已反映所有有用資訊？這是因為不少分析員經過努力分析後才作買賣決定而來的。若無分析工作，市場中各人都是胡亂買賣，股價便反映不出已有的資訊，市場便沒有效率，EMH 更根本上無從說起了。在上面100元的例子中，若街上沒人行走，這100元便不會被人一早取走，聽到有100元這一消息的人，可確信鈔票仍在。
A股大上大落有無違反 EMH？不一定。科網股泡沫出現時，科網業務是新生事物，不少理性的人尚未了解及適應它，極端的事便易出現。內地股市是新興市場，股民及監管者都欠缺知識，甚麼事都可以發生。
原刊於《信報》，獲作者授權轉載。
