美國新政府新人事新風氣，香港寄望撥亂反正，恢復原來之獨立經濟地位，貿易及關稅優惠。誰料事與願違，中美關係每況愈下，總統拜登蕭規曹隨，維持現狀，未知何日解禁。失望之餘，香港也需面對現實，思考變通應對之道。無怪退休金融首長也現身電台，談論面對之貨幣金融困擾，冀穩定民心。
金融乃骨幹產業，當下香港正面對三大困擾：港元前途問題、資金流走問題、金融中心地位問題，三者互動互補。其實問題已非朝夕，癥結是一國兩制及一國兩幣是否長久致遠。香港是外向型經濟，近年中美各不相讓，困擾交錯，難免首當其衝。去年新冠狀病毒肺炎肆虐，環球商貿一落千丈，形勢更嚴峻，貨幣金融面對更大挑戰。
要拆解當前困擾，需先了解貨幣金融沿革。香港開埠並非偶然，天時地利人和皆備，始肩負自由港重任，擔當華洋商貿樞紐，變相取代廣州官營口岸。先決條件是華商移船就墈，南下交易。故此華南通行之貨幣皆通用，包括：官銀、銅錢、西洋銀圓等，並可按官價兌換英鎊。
人幣未自由流通 聯匯難免
港元脫胎自西洋銀圓，源自西洋銀行發行之等值鈔票，替代實物流通，方便華商交收攜帶。換言之，香港伊始使用中國通用貨幣，港元是白銀本位，與銀圓交替使用。此外港元可自由兌換英鎊等外幣，是有實無名之離岸中國貨幣，也成為華商及洋商之共通交易媒介。迨後近百年，地緣政治數變，香港獨善其身，成為避險之地，港元也成為避險貨幣，流通華南各地，晉級地域貨幣。
直至1935年，中國貨幣放棄白銀本位，港元回歸英鎊外匯區，採用貨幣局制度，實施聯繫匯率，設立外匯基金，發鈔儲備從白銀（部分）轉為英鎊（全數），標誌正式與環球貨幣接軌。貨幣局制度分主客，有兩大功能。宗主國（主）向海外屬地（客）採購物資而外流之貨幣，變成屬地貨幣之儲備，得以循環回流。其次，屬地貨幣可自由兌換，不限於宗主國貨幣，甚至區域流通。
二次大戰後，環球達成共識，貨幣採用黃金匯兌本位固定匯率制度，令港元貨幣局制度如魚得水。其後沿革，大家耳熟能詳。美元在1971年取消中央銀行官價黃金兌換安排，環球進入美元本位浮動匯率年代，港元也不例外，但非正式掛鈎美元。直至1983年，中英談判香港「九七問題」，開局不利，金融市場虛怯。政府當機立斷，港元恢復正式掛鈎美元，始穩定民心，有助順利回歸。
當下困擾，緣起2005年人民幣大刀闊斧改革外匯，脫鉤美元升值，局部放寬管制，離岸市場應運而生。香港有得也有失；所得者，是離岸人民幣匯率以香港市場作準，代號CNH。所失者，是美元、人民幣、港元之匯率鐵三角解體。港元兌人民幣（國家貨幣）之匯率變成浮動，而兌美元（國際貨幣）維持固定，備受升值壓力。按貨幣局體制，是交叉錯配。不過人民幣尚未完全自由兌換，仍未具備條件替代美元（錨）之角色。現實上港元聯繫匯率別無選擇，以不變應萬變。
特區美元儲備須存美資行
此外，中美磨擦若愈演愈烈，會否殃及池魚？市場關注者，是美方會否限制香港使用美元交易及清算？其實更現實之問題，是港元銀根之美元儲備存放及監管。香港特區是地方政府，不能直接與聯邦儲備銀行交易，而需存放商業銀行（花旗、大通等），有賴美國監管當局把關。若美國不再給予獨立經濟體之優惠，會否繼續為香港把關？
簡言之，港元脫胎自中國通用貨幣，最終也回歸人民幣區。當人民幣可自由兌換，港元改掛鈎人民幣，是理所當然，也與離岸人民幣互相交替。不過中美角力依然緊張，人民幣自由兌換仍等待時機，困擾是如何減低過渡期之震盪？
近來外地置業推廣頻繁，近者有馬來西亞等，遠者有英國及加拿大等，引發資金出走潮之疑慮。媒體不時報道有關機構估算，更添疑惑。其實在聯繫匯率制度下，香港銀行系統需以外匯作儲備，而萬千交易流歸一帳，拆解銀行統計，便可釋疑。
港元M3（民眾手持現金及銀行存款）可拆解為3部分：本地信貸、外資淨進出、其他淨資產增減。而「外資淨進出」可再分拆為銀行業務及貨幣銀根兩部分。貨幣銀根收縮，必然是有資金流走，但不能武斷，應當翻查有否游資流入，並審視關連統計。
外資淨進出可以有4種情況：
- 銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分收縮（資金流失）
- 銀行業務部分入大於出，貨幣銀根部分擴張（資金流入）
- 銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分擴張（外匯調節）
- 銀行業務部分入大於出，貨幣銀根部分收縮（外匯調節）
表1拆解2018-20年，3年港元的M3組成，其中外資淨進出乃關鍵部分。2018銀行業務部分出大於入，貨幣銀根部分擴張，應該是銀行調節外匯儲備，間接影響銀根。年底港元偏軟（7.834），而清算結餘比率（清算結餘對活期存款）（1.96%）屬正常。同樣道理，2019情況剛相反，也屬正常調節；港元匯率稍強，清算結餘比率亦正常。
得天獨厚成中外交接點
去年（2020）明顯有資金流入，港元偏強（7.753），清算結餘比率極偏高（9.52）。底因是企業輪候招股者眾，吸引內外資金入市，銀行維持高流動性，以應付循環申請之短期資金需求。今年首季情況依然熱鬧，不過銀行統計有6周時差，有待5月中公佈始分曉。
簡言之，香港是自由市場，資金進出向不受管制，游資來去，短暫衝擊難免，也意料之中。困擾是中美明暗角力，港元處處被動，昔年中英談判前後，人心忐忑，記憶猶新，會否歷史重演？
香港晉身國際金融中心，既有天時地利人和，也是機緣巧合。天時者，戰後重光，外匯市場一分為二，英鎊區域市場局限指定外匯銀行交易，美元自由市場不設限制。香港原是亞洲最大之美元外匯市場，直至60年代被東京超越。地利者，是位處紐約美元在岸市場及倫敦離岸市場中間；剛好填補兩地時區真空，維持環球外匯全天候交易。人和者，是英語通行，奉行大英普通法，國際銀行雲集，與環球金融固有盎德魯撒克遜文化（Anglo-Saxon）接軌。
香港融會東西方商貿金融市場文化，有自家之成文及不成文法規，買賣各取所需，各得其所。70年代，環球進入浮動匯率時代，外匯買賣變成商品交易，香港先天及後天條件優勝，接力亞洲時區交易，乃不二之選。
中國改革開放40年，晉身世界最大製品出口國，世界第二大經濟體，並非偶然。最新規劃推動內外經濟雙循環，再接再厲，提高生產力及人均收入，步向發達經濟。其中外循環有兩面：一面是代工生產消費品，出口歐美，賺取美元外匯；另一面是投資一帶一路基礎設施，輸出剩餘產能，移形換影，為中國代工生產消費品，也為人民幣外匯分區創造條件。香港左右逢源，是國家主要外匯交易中心，也是環球人民幣離岸中樞，正好是兩者交接點。
金融成就與體制無必然關係
簡言之，香港既是中國金融中心也是國際金融中心，有獨特之金融文化，華洋合壁，舉世無雙，也無可取代。困擾是協調國家發展之際，如何平衡各方得失維繫信心？如何繼續與國際主流文化接軌？如何發揮一國兩制之長處？
世事往往庸人自擾，香港金融成就與政治體制無必然關係。關鍵是市場公開、公平、公正，受到各方認同。一國兩制及兩幣乃相輔相成，貫徹自由資本市場，延續香港國際金融中心傳奇，發揮人民幣離岸中樞功能。當前變化難料，只能靈活變通，避重就輕以擺脫困擾，這向來亦是香港成功之道。中美磨擦不斷，香港陷於夾縫，貨幣金融更陷兩難，甚至動輒得咎。如何維持自由美元市場，帶領香港走出困擾，無疑是政府之最大考驗。
原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。
