金融海嘯後，去槓桿化主要集中在金融機構。麥肯錫的一份報告指出，危機過後全球債務（家庭債、金融機構債、企業債、政府債總額）不跌反升。當然這是從全球的角度得出的結論，如果細分為發達國家和新興國家，可以得出三個結論：
第一，發達國家（美國、德國等）的金融債下跌幅度大，例如美國，下跌有兩成左右，家庭債的下跌的幅度也差不多；
第二，在金融海嘯之前，發達國家佔新增債務的主要部分，新興市場的債務比例並無現在這般高。但在危機過後，新興國家的債務已佔全球新增債務差不多一半的比例，這其中又以中國為首；
第三，以發達國家而言，家庭無法償還借債導致金融債「爆煲」，當時政府就會介入，承擔部分債務以解決危機，因此下波金融海嘯，發達國家的政府債可能成為最重要的潛在危機。
樓債佔總債五成 過度信貸危機
那麼，下一波金融危機會不會發生在新興國家，尤其是中國呢？與發達國家主要以家庭債和政府債為主不同，新興國家（俄羅斯、中國等）以企業債為主。當然，所謂中國的企業債，其實包括了當地政府債券（以前所謂的地方融資平台）和大型國有企業債，這些債其實都是政府埋單，因而考慮新興市場政府債時，不能不包括企業債。另外一個中國債重要的部分是樓市相關的債，現時中國樓市相關的債務幾乎佔到全國總債務五成，也需密切關注（見圖）。
很多人不理解，其實債（debt）和信貸（credit）是孿生兄弟，一方的債就是另一方的信貸；著名的對冲基金 Bridgewater Associates 是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人 Ray Dalio 認為，信貸（credit）是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。為甚麼了解信貸和債這麼重要？
當一片歌舞昇平的日子背後，原來是透過信貸債務的支撑，信貸債務增長持續超於收入和生產力增長前面，到了一個臨界點，債務的利率負擔已把收入增長吃掉，償還能力出現問題，就算央行把利率降到零也無補於事，大型的「去槓桿化」就會發生，2008年金融海嘯就是其中一個例子。
四痛苦手段 穩信貸GDP比例
「去槓桿化」是指減少使用金融槓桿的過程，即是一個減債過程，非常痛苦，根據 Dalio 的觀察，認為它會有四個途徑：（一）個人、企業和政府削減開支；（二）債務重組或違約，去削減債務；（三）把財富由富人轉移窮人手裏（加稅和加福利）；（四）央行加印鈔票（即是 QE，其實也是一個央行運用自己的資產負債表，去增加系統性的信貸，是一種不尋常的極寬鬆貨幣政策）。前3項會增加收縮的壓力，有時候只會把經濟推入一個通縮（deflationary）的惡性循環，相反，最後一項是一個激發通貨膨脹（inflationary）的行動。
如果不做頭三項收縮而痛苦的措施，單靠第四項 QE，有機會造成1920年代德國的惡性通脹和貨幣危機，只會適得其反。如果能平衡頭3項的收縮措施和 QE，就是 Dalio 所謂的「beautiful de-leveraging」（美麗「去槓桿化」），即是在「去槓桿化」的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。為了避免達到「一去不返」的信貸臨界點，中國需要把總債務和GDP之間的比例穩下來（即是總信貸和GDP的關係），甚至慢慢減低，這是否一個天方夜譚呢？
通縮隱憂 未敢大力收借貸
有迹象顯示，其實有關方面已經循這個思路進行：除了已經開始做的較寬鬆的貨幣政策（「去槓桿化」的第4項），之前公布的地方債的配置方法，釐清了那些平台債屬於地方政府債，但同時在年期和票息率都作了調整，其實已經是債務重組的一種（第2項）。不過，根據中國人民銀行公布了信貸存量數據，至2014年底，社會融資規模存量（量度總信貸的方式）達到人民幣123萬億元，為國內生產總值的193%，這說明信貸增長仍超出實際產出6個百分點。假設未來幾年，中國的 GDP 的年增長大概是6至7%左右，為了維持穩定的信貸佔 GDP 比例，信貸增長需降低逾6個百分點！
在2014年下半年，信貸增長確實顯著放緩，幾乎所有的信貸佔 GDP 比例增長發生在2014年上半年。然而，上半年的信貸增長通常強於下半年，是因為既有的信貸配給機制。因此，2014年後兩個季度的信貸增長放緩並非不同尋常。社會融資規模存量在1月份持續放緩，盡管其中受到部分農曆新年的影響。
然而，似乎中國政府對過分收緊信貸明顯擔心：物業投資增長從2013年起下降了一半，房屋售價同比增長下降幾乎5個百分點。此外，通貨緊縮或徹底的通貨緊縮持續出現在很多產業中。
對外方面，除去美國，需求量不慍不火：出口增長為負數，全球貨幣寬鬆政策導致與美元相比，其他貨幣均現疲軟趨勢，然而人民幣大致和美元同步，使人民幣相對全球貨幣都強。
因此，2015年信貸與 GDP 的比例可能不會降低，盡管增長速度會放緩。至於一般所指的「硬着陸」，套用Dalio的說法，就是「不美麗」的「去槓桿化」，在內地出現的機率仍然不算高，主要是因為非常低的外債，強勁的家庭資產負債表和相對資本雄厚的銀行體系。即是如此，能否成為一個「美麗」的「去槓桿化」，可能要看以下的種種因素：
控影子銀行 發展市政債券
控制影子銀行和發展資本市場。在芸芸經濟數據中，信貸類型處於絕對性的重要地位。在過去12個月中，當局逐漸停止活躍的影子銀行（表外債），同時提升對資本市場的更好運用。在2014年，屬於影子銀行的信託基金和委託貸款，其淨增額只佔社會融資規模存量的18%，而2013年淨增額有25%。
另一方面，屬於資本市場的債券和股票市場，佔2014年淨社會融資規模存量17%，這個資料在2013年只有12%。這對地方政府來說特別重要，因為當局試圖發展國內的市政債券市場。
信貸和利率市場化。寬鬆貨幣政策中，採取甚麼措施是重要的，是市場化，還是指令式的。市場化的操作，例如降息和存款準備金比率等以價格為基礎的措施，而不是金融危機之後以數量為基礎的寬鬆政策，來鼓勵信貸的進一步擴張，這應該能使銀行適當的區分價格，借錢給營利的公司。
利率市場化 踢走殭屍企業
確實，存款利率的上浮空間已經逐漸擴大，雖然最高存款利率仍然低於完全開放市場，進一步的存款利率自由化很有希望提高銀行的集資成本，產出更多有效的投資。
殭屍企業和不良貸款。金融危機過後，當局通過國有銀行利用信貸充斥經濟，資助大批低收益投資，而銀行的不良資產比例卻人為地維持在低水平。不過，歷史告訴我們，每當信貸佔 GDP 比例有顯著增長後，往往伴隨着不良信貸的增長。允許低收益和低競爭力的公司出局，讓更多有生產力（多數為私人）的公司替代，才能使去槓桿化更加「美麗」。所以，當沒有競爭力的企業破產，不良資產比例持續增加，不一定是「壞事」，相反，只要太多的殭屍企業，不生不死，反而毀滅經濟的競爭力。
只要繼續發展資本市場的融資渠道，推進利率和信貸市場化，再決心解決殭屍企業問題，對中國來說，「美麗的去槓桿化」並非只是一個空想。
原刊於《經濟日報》，獲作者授權發表。
