全球恐怖主義與宗教極端活動在近年內進入活躍期，是一個有目共睹的事實。恐怖活動的興起，與世界政治經濟周期演變密不可分。尤其是全球化的逆向效應，世界範圍不平等的縱向加深，「失敗國家」的增加， 或以民粹保守主義的面目，或以宗教極端的憤怒情緒，為激進力量乃至恐怖活動，提供了燃料。
「伊斯蘭國」（Islamic State of Iraq and Syria 或ISIS）應劫而生，舉世震怖，這個一時風頭無兩的極端組織，其實遠非造成危害最大，也非基礎最為深厚的恐怖團體，以行動能力和組織嚴密而論，比之於成功導演「911」事件的「基地」（Al-Qaeda）組織，甚至可以說難望其項背。然而在傳播效率上，ISIS取得了前所未有的成功，究其原因，除了熟諳互聯網傳播的手法，用盡心理戰的不對等優勢之外，還有令人不得不駭異的「核心競爭力」——製造事件的能力。美國馬里蘭大學全球恐怖主義數據庫（Global Terrorism Database)記錄了從1970年以來的恐怖襲擊事件，活躍不到四年的「伊斯蘭國」竟然以2922次事件記錄，遠超活躍二十年的「基地」組織（1950次）。
金融市場捕捉事件的工具
「人生到處知何似？應似飛鴻踏雪泥。泥上偶然留指爪， 鴻飛那復計東西」, 鴻雁已經飛走，雪中卻有痕跡，有敏感與經驗的觀察者仍然能尋找到時節的先兆。
對事件信息的接受與反饋最敏感的「雪地」，莫過於金融市場。金融市場處理信息的絕妙之處，在於風險和收益抽象法，將天下紛紜萬事，化繁為簡。無論是北極溫度上升、南海島嶼爭議，還是倫敦地鐵罷工、美國大選爆冷，作為投資者只關心兩個後果：此事件對資產預期收益，以及資產價格波動的影響（風險）。更重要的是，還有一套建立在現代金融理論、統計學和實證計量基礎上的成熟方法，量化測度收益與風險。雖然這套方法也飽受挑戰，比如盡人皆知的「黑天鵝」（突發系統性風險），但總體而言，仍然無可替代。
「事件研究」（Event Study）方法，就是其中一種經典方法。其核心思想是，假設某類事件發生前後的時間段中，與其相關的資產因為價格波動，出現了「超常」收益，並且累積起來在統計意義上是顯著的，那麼我們可以認為該類事件對資產收益有特定方向與程度之影響。「事件研究」廣泛用於預測。業績公佈、分紅派息、高層更換、評級變動之類的事件影響個別資產，「喬幫主」辭世對APPLE固然是沉痛損失，但對於同行並無負面影響，所以投資者合理分散投資組合就能完美規避。然而一旦面臨宏觀事件，則是覆蓋全市場的系統風險，無遠弗屆，只有影響大小之別。最極端的、可以令系統風險短時間急劇膨脹的事件，像2008年的金融海嘯或今年新鮮出爐的英國脫歐、特朗普當選，就是所謂「黑天鵝」了。不過，用事件方法研究政治經濟，無法捕捉「黑天鵝」，只能在看不清「天鵝」的羽毛顏色之時，基於過往數據在統計基礎上最佳估計。
「灰天鵝」大行其道
基於金融市場數據的事件研究，可否用於「伊斯蘭國」 恐怖襲擊以及類似事件呢？
首爾國立大學的Byung-Yeon Kim教授 與加州大學伯克利分校的Gérard Roland教授在2014年發布了一篇非常有趣的研究。他們用宏觀事件研究的方法，研究了金融市場對2000年到2008年朝鮮半島發生的20個重要敏感事件的反應，包括朝鮮核試驗、反艦導彈測試、金正日非正式訪華、布什宣布朝鮮為邪惡軸心國家、韓朝兩次領導人會晤、首輪六方會談。研究者使用了韓國股票市場KOSPI指數作為事件窗口，用美國和日本的市場指數作為基準市場，結論發現：包括核威脅在內的事件樣本，其窗口累積超常回報率，並沒有通過統計顯著性要求。也就是說，韓國金融市場並不真正相信朝鮮言之鑿鑿的威脅，也不相信對方的信誓旦旦的姿態——市場不怕金正日！
以投資者集體智慧，判斷威脅的真實與虛假，本質上是倚賴大樣本匯集信息，以大數定律形成統計推斷。任何隨機人群中都有過度反應和反應不足的觀察者，但是經過互相抵消，市場最終表現出來的，是此威脅信息成為事實的最可能概率之風險定價。
恐怖襲擊事件與一般政經事件相比，因信息高度不對稱，具有更大的不可預測性。一隻真正「純黑」的天鵝，與混沌複雜系統的非線性演化特徵有關，有絕對的不可預測性，比如廣為人知的「一隻蝴蝶扇動翅膀引起颶風」。恐怖襲擊事件介於「純黑」和高度可期待的「純白」之間，是一群隱約於水天暮色中的「灰天鵝」。
實際上，多數宏觀政經事件都是此類灰天鵝，所不同者，無非深灰和淺灰之別。
市場怕不怕ISIS？
筆者帶領的量化金融學習小組，最近針對發生在2013年到2015年之間237宗公開報導並證實與「伊斯蘭國」有關的恐怖活動事件，以土耳其、以色列、德國、英國四國的主要股票指數收益的波動為對象，以與上文類似的事件研究方法，研究了不同地緣環境的金融市場所受伊斯蘭國活動影響的模式。
研究結果顯示，投資者對恐襲威脅的真實性反應，與刻板印象大相逕庭。市場的反饋模式，並非一般想像中的地緣越接近受影響越大。
在伊斯蘭國活動發生最多的中東與近東地區，距離伊斯蘭國大本營敘利亞與伊拉克地緣上最接近的土耳其市場，其兩個主要股票指數BIST 30和BIST 100，在全部窗口、事前窗口和事後窗口中的異常收益率都沒有統計顯著性；同樣，被視為中東地區最敏感的國家以色列，其股票指數TA25和TA100回報率也沒有對「伊斯蘭國」的活動有明顯反應。然而，在歐洲市場，德國DAX指數和英國的FTSE100指數，卻對恐怖襲擊有顯著為負的異常回報率。
更細緻來看，如果進一步區分地區性事件（發生在中東）與區域外事件（發生在中東以外），以色列、德國和英國市場對區外事件反應敏感，土耳其市場則無。
不同地緣市場也對於恐怖事件中有無致死受害者反應不同。德國市場對致死事件的負面反應最強，其次是英國和以色列，而土耳其市場仍舊沒有顯著反應。
弔詭的地緣與行為金融學
實證研究的結果顛覆了我們對投資者行為的常識性假設，處於「伊斯蘭國」活躍地域中心的土耳其市場和以色列市場，投資者遠遠比千里之外的歐洲投資者反應冷淡。而且有趣的是，以色列投資者甚至對發生在遠方的事件比發生在身邊的威脅更加敏感。
對於這種結果，一個影響因素是中心市場的投資者，比邊緣市場更容易吸收信息和便於對沖風險，所以單獨資產的風險影響可以更有效地擴散到市場指數波動裡。信息的全球化程度讓金融市場比實體經濟更加受到中心的影響，信息的擴散方式是從歐美中心市場向新興市場，即使事件發生在本地，信息的生產與處理卻在中心市場。互聯網傳媒的分散化節點，只是讓信息更快速有效地向中心市場流動，造成了中心市場比邊緣市場信息更充分，容易對系統風險進行反應。
另一個可能的原因更加有趣，如前文所舉例，韓國投資者傾向於拒絕相信金正日的威脅。 「伊斯蘭國」活躍地區的投資者，有可能整體傾向於低估恐怖襲擊的威脅，而區外投資者傾向於高估威脅。這是由於地域、宗教、語言、文化越接近，人們做判斷時，對私人信息的信賴程度就越高於公開信息，比如華人經濟活動中對「關係」的迷思與高估。這種自信會引誘人們依賴有限和自動篩選的信息做決策，激發整體上的「倖存者偏差」。
依賴宏觀事件（包括恐怖襲擊）來構建策略的投資基金並不少見。然而，反其道而行之，利用金融市場的數據優勢預測政治地緣風險，甚至精確預測重大恐怖活動，卻是一個充滿希望的方向。
涉及引文：
Kim, Byung-Yeon and Roland, Gerard （2014） “How credible is the North Korean threat?” , Economics of Transition, Vol. 22, Issue 3
香港珠海學院財務金融系量化金融小組2016年暑期研究報告 「金融市場對恐怖襲擊風險的反應模式：地緣與投資者行為」
