巴曙松：深港通開啟一個新的時代

 

兩年前滬港通啟動，直接引發全球範圍內交易所之間互聯互通的熱潮。《大公報》評論指出，深港通啟動不僅是增加跨境雙向流動多一條渠道，同時也標誌着內地與香港股市可以全面往來。兩地投資者可以相互買賣合共接近2,000個股票，包括568個滬A股股份、881個深A股份以及417個港股，深港通開通之後，跨境雙向投資活動將會更趨活躍，相信不論南下或北上投資的資金都會穩步增加。

 

日前，中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松發表演講，就滬港通、深港通的制度設計及其影響展開分析。他指出，深港通的啟動將開啟一個新的時代——共同市場時代，由上海、深圳和香港的三個交易所連接而形成的互聯互通平台成為一個新的共同市場。

 

 

從歷史脈絡上來說，中國資本市場的開放，分為幾個階段。第一個階段是1993年到2000年，主要方式是國內企業海外上市，其中絕大部分是在香港上市，籌集國際資金進入中國市場。從1993年到現在，國內企業在香港籌集的資金大概有5萬多億港元。第二個階段是從2001年到2010年，重要進展是引入合格機構投資者，也就是 QFII 和 QDII。其背景是內地資本市場快速發展，股權分置改革取得突破。目前已經進入了第三個階段，在人民幣國際化的大趨勢下擴大開放，典型的事例是一些 RQFII 從二級市場開始轉向直接投資。

 

深港通即將啟動，將開啟一個新的時代，可以稱之為共同市場時代，由上海、深圳和香港的三個交易所連接而形成的互聯互通平台成為一個新的共同市場。深港通的政策框架延續了滬港通交易、結算、監管等方面的基本制度，但又有新的突破，那就是取消了總限額。在滬港通啟動初期，對於可能產生的市場衝擊還需要觀察，所以當時設定了限額，這對市場平穩運行有一定的價值。但是，對於很多進行中長線布局的資金來說，這種限額會影響操作，因為中途可能會遇到額度耗盡的情況，導致策略很難完整實施。深港通取消總額度，再加上互聯互通從上海延伸到深圳，把大中華地區的三個交易所聯系起來，成為了一個事實上的共同市場。

 

 

在滬港通剛剛啟動的時候，一部分投資者預期，A 股和 H 股之間的差價會逐漸消失，原來兩個不連通的資本市場，通過滬港通連通之後，就像兩個水面有高度差的湖面連通之後那樣，水面逐步拉平。但有趣的是，滬港通啟動之後相當長的一段時間內，A 股和 H 股之間的差價不僅沒有縮小，反而擴大了。這讓不少投資者和研究者大跌眼鏡。為什麼會這樣？一個重要的原因是滬港通的額度限制，使得海外資金進入上海市場和國內資金進入香港市場在交易中占的比例非常小，遠遠不能達到改變當地交易習慣、估值水平的程度。估值的差異在連通之後反而擴大，顯示兩個市場的估值波動周期仍然是決定各自估值水平的關鍵因素。

 

現在互聯互通將延伸到深圳，而且總的交易限額取消了，三個交易所的連通即將進入一個共同市場時代，估值的差異是會擴大、保持還是縮小呢？現在看來，主流的觀點是認為縮小的可能性比較大，一是因為相互進入對方市場的資金占比會上升，二是因為限額取消以及機構投資者入場，例如，保險資金已被允許參與滬港通業務。

 

 

從國際經驗看，互聯互通推動的共同市場建設要成功運行，需要許多條件。最重要的條件之一是，相互連接的市場的投資者要對對方的市場規則、上市公司等都有一定的了解。如果對對方的上市公司不了解，投資者就不敢輕易地投資。交易所互聯互通有許多中止的案例，比如新加坡和倫敦的交易所連通（新倫通）運行一段時間後就自動關閉了，其中很重要的一個原因就是投資者對對方的上市公司缺乏了解。而上海、深圳和香港的連通有一個非常大的優勢：香港市場一半以上的上市公司都是內地企業，這些上市公司的利潤也大部分來自於中國內地。統計數據顯示，在香港上市的企業中，內地企業占總數的51%，內地企業的市值占比更是達到64%，日均交易量占比為71%。目前在恒生指數裏，50個成份股裏有24個是來自於內地。對於研究在香港上市的公司，內地的投資者應當說是有一定的優勢。

 

是什麼需求推動滬深港共同市場的發展呢？主要的動力是中國居民的投資需求多樣化。目前，中國居民的財富持有結構很突出的一個特點是集中在比較少的金融產品、貨幣和市場上。中國居民持有最多的資產類別是房地產。10月的時候，一家外資金融機構做了一個大致估算，城市居民持有的房地產市值為270萬億元，而上海、深圳和香港的股票市場加起來也不超過100萬億元。中國居民的財富第二大持有形式是銀行存款。而且，中國居民的財富過分集中在單一貨幣。內地投資者一旦啟動資產結構轉換，只要把房地產財富的10%拿來投資於香港金融市場，就會深刻影響香港股市。關鍵問題是，居民資產結構的調整什麼時候能啟動，以什麼方式來啟動？如何轉換成其他的金融產品，怎樣進行適當的跨境配置？

 

從企業層面來說，中國企業已經從以吸引國際投資為主，轉變為逐步拓展對外投資，中國對外直接投資2015年首次超過外商在中國的直接投資。中國企業發展到目前這個階段，有跨國跨市場多元化配置資產的需要。機構投資者、個人投資者也有同樣的訴求，也需要進行國際化的配置。國際化配置的一種形式是將資產配置於多種貨幣。投資者愈來愈需要進行多貨幣、多市場的組合投資，以平衡各種風險，這方面的需求將非常大。這就需要包括滬港通、深港通這樣的平台，便利投資者進行國際配置。

 

同時，中國資本市場開放也意味着，更多的國際資金可能進入中國市場，滬港通、深港通作為資金雙向流動的渠道和平台，也為他們提供了便利。從2015年到2016年，國際資產管理行業一個很重要的特點是，資金從主動型管理的產品大量流向被動型、指數型的產品，愈來愈多的被動型基金跟蹤一些標誌性的指數（例如 MSCI），只要中國某個金融市場被納入到特定的指數裏，全球跟蹤這個指數的基金就會相應地買入這個市場的金融資產，資金就會流入國內。滬港通、深港通有助於外資順暢地進出中國市場，因而也會有助於推動中國金融市場加入到有標誌性意義的全球金融市場指數中，進而吸引新的國際資本流入。

 

從中國資本市場開放的現狀來評估，雙向開放的空間非常大。我們做了一個框算，中國已經批給境外投資者的額度是4,750億美元，即使境外投資者用完全部額度，藉此流入中國市場的資金也只占到中國資本市場的3%，何況現在遠遠沒有用完。中國保險資金對海外投資的最大額度可以達到15%，但現在保險公司對外投資的規模只占總資產的2%左右。另外，中國已經是世界第二大經濟體，國際貿易額更是世界第一，但在國際資本市場以人民幣計價的金融產品還很少。所以，中國資本市場的雙向開放具有很大的潛力，投資者迫切需要一個可以進行國際資產布局的高效率平台，滬港通、深港通就是這樣的平台。

 

 

在中國改革開放的過程中，香港抓住了一個機會，成功轉型為一個國際型的金融中心。在此之前，在香港上市的基本上都是本地的一些小型公司。隨着內地進行改革開放，內地企業希望籌集資金，而國際投資者想進入中國市場，香港抓住了連接東西市場的機會。國際市場的投資者和中國內地的上市公司，在香港市場進行匹配，香港高效率地完成了匹配的功能，從而成為國際金融中心。

 

現在，中國的投資者希望把自己的一部分資產配置到海外市場，而海外金融產品需要尋找新的投資者群體，這就構成了一個資金流動的新循環。這個新的需求要求香港金融市場把國際市場的各種金融產品都吸引過來，像一個大型金融產品超市，供國內投資者進行挑選。從趨勢看，在這樣一個金融大超市裏，應當既有股票，也有貨幣和固定收益產品，還有大宗商品。那麼，下一步，香港與內地的連通還需要延伸和拓展，從股票的二級市場延伸到一級市場，從股票市場延伸到貨幣和固定收益產品，進而延伸到大宗商品。

 

從全球來看，市值最大的股市還是紐約，以及納斯達克。上海、深圳和香港都名列前十，但在滬港通、深港通啟動之前，三個交易所是相互分隔的，很難形成對全球範圍內優秀上市公司的吸引力。通過互聯互通，把這三個市場加總起來，其市場深度就會大幅提升，投資群體也更大，流動性更好。如果再把滬港通、深港通的二級市場互聯互通延伸到一級市場，就可以不僅在這三個交易所同時進行交易，還可以推動新股同時發行。

 

目前全球有三個大的國際金融中心——紐約、倫敦、香港。與紐約和倫敦相比，香港資本市場一個很重要的特點是波動比較大，很重要的一個原因是把香港當作主場進行中長期配置的資金規模不夠，也就是缺少充足的「主場資金」。目前全球資產管理市場的份額和格局，還是歐美主導。根據2015年底的數據，北美的金融機構管理全球52%的資產，歐洲的管理全球28%的資產，也就是說，全球80%的資金是由歐美的金融機構管理。如果國內中長期的機構投資者，例如保險公司，利用互聯互通的滬深港共同市場進行國際配置，就可能為香港市場培育「主場資金」，有利於資本市場的相對穩定。

 

香港交易所可以和深圳、上海的交易所一道，共同依托滬港通、深港通互聯互通形成的共同市場平台，動員和吸引全世界各個行業最優秀的上市公司到港交所上市。

 

原刊於中國金融四十人論壇微信平台，本社獲授權發表。