上市公司的「回水」安排，是金融學一個恆久話題。公司賺取的盈利，可用作投資或儲備，也可以不同形式派發給股東。股息是最常用的方法，但自八十年代起，股票回購(repurchase)愈來愈普遍。就連一向只派股息的滙豐控股(005)，上星期也正式加入回購行列，涉及金額25億美元(約195億港元)。
如何解讀？
從滙控此舉我們可以參透甚麼？
簡單的答案：公司如何派錢沒關係！根據MM定理(Miller-Modigliani Theorem)，公司以股或債集資，以股息或回購派錢，只要公司盈利能力不變，選擇那一種方法結果都一樣。就以派錢為例， 股價10元，每股派息1元，共有1,000股。若果以同樣的1,000元回購市面上的100股，總市值不變下，股價升至11元。
對股東來說，兩種方式收錢的結果一樣。公司選擇派息，但你想有回購的效果，怎麼辦？用收到的股息到市場上購入股票即可。公司選擇回購，但你想有派息收現金的效果，怎麼辦？將手上部分升了值的股票賣掉就可以了。在沒有交易費用、沒有稅率考慮的情況下，MM定理指出投資者可以自由安排不同的收錢方法，公司如何派錢無關痛癢。
MM定理重要，不在描述一個理想世界，而是提供了一個思想起點。現實中公司派息比回購普遍，為甚麼？公司在派息與回購之間，如何取捨？現實世界跟理想世界有甚麼決定性分別？四十年來的理論和實證研究提出過很多解釋：由稅率差異，到政府放寬回購管制；由靠派發易加難減的股息展示實力，到派息是為了定期將錢拿走以免管理層亂花。
回說滙控，最有可能的解釋是甚麼？
經濟角度看回購
我有兩個可被推翻的假說。
前景波動：由穩定的股息轉到靈活的回購，皆因滙控預料未來收入多變，加上金融風暴以後，銀行業面對壓力測試等嚴格監管，行為被迫保守，無謂增加股息承諾，以免日後遇上收入不如意，無奈減息帶來更大震撼。回購在金額和時間上都較靈活，是應對不穩收入的好選擇。根據這個看法，滙控回購將不時出現，其業績亦會變得比以前波動。
走出谷底：樂觀的看法，是滙控已走到霉運盡頭(如違規罰款已解決得七七八八)，股價跌到谷底正是回購好時機，同時也藉此向不滿已久的投資者示好。根據這個看法，回購是偶一為之的訊號，而我們將見到滙控的業績逐步改善。
那一個假說較接近現實，將來就有答案。
從經濟學角度看滙控回購，也許比「回購對股價有支持」等分析有趣一點吧？
原刊於《am730》，獲作者授權轉載。
（封面圖片：亞新社）
