全球貨幣第三次尋錨 中國如何應對

 

 

2008年發生百年一遇的金融危機以來，全球經濟面臨嚴重、持續的低增長、低通脹，當前仍然復蘇乏力。在經歷了1929-1945年、1971-1987年兩次尋錨和隨後的全球經濟繁榮後，全球貨幣體系在2008年全球金融危機後開啟第三次尋錨和80年一次的大調整。中國如果能夠參與並引領第三次尋錨的相關談判，在人民幣加入 SDR 籃子之後，中國將會成為被全世界所認可的又一個標誌性經濟金融強國。

 

今天我發言的主題與全球貨幣體系和經濟長周期相關。我曾在 CF40和 SFI 的研討會上討論此話題：在今年2月27日 SFI 第49期內部閉門研討會「宏觀經濟形勢與外匯市場風險」上，我分享了一些想法；在4月9日 CF40年會上，我發表了題為《全球貨幣尋錨》的主題演講。4月28日在《國際經濟評論》主持的專題討論會發言之後，我吸納了邵濱洪女士的建議——明確為全球貨幣第三次尋「錨」。

 

自2008年發生百年一遇的金融危機以來，全球經濟仍然面臨嚴重、持續的低增長和低通脹。七年多來，儘管許多國家在貨幣政策、財政政策等方面盡了巨大努力，有些國家甚至把貨幣政策用到極限，不惜使用負利率政策，但全球經濟仍然復蘇乏力，一些貨幣大幅度貶值，不少國家面臨巨大通縮壓力。

 

如果我們把「百年一遇」的危機和全球貨幣尋「錨」聯繫起來考慮，可以得出一個有意思的推論：在脫離了金本位以後，全球貨幣體系曾經找到過兩次「錨」。

 

 

我們以1929-1971年為第一個尋錨和錨定周期，前後42年，尋錨調整期間經歷第二次世界大戰。

 

上世紀1929-1933大蕭條發生時，全球面臨的主要問題是產能過剩和通縮緊縮，和今天的問題相當類似。大蕭條期間，美國的標普500指數下跌了90%。1933年的美國 GDP 是1929年的⅓，縮水70%，失業率上升到25%，有9,000家金融機構倒閉。應對大蕭條，各國採用了一系列政策，包括貨幣爭相貶值，以及大搞財政刺激，羅斯福新政和凱恩斯主義都是例子。由於各國採取的經濟政策基本上是以鄰為壑為出發點，大大加劇了國家之間的矛盾。在一定意義上，這直接或者間接地導致了第二次世界大戰爆發。這次去產能是以將五大經濟強國（英、美、德、日、法）中的四個夷為平地為代價完成的。

 

也就是說，第一次全球貨幣和金融體系的大調整從1929年大蕭條開始算起，此次尋錨過程持續了16年，中間更是經歷了慘烈的第二次世界大戰。此後，全球經濟復蘇和繁榮持續了26年（1945-1971年）。

 

二戰將近結束時，美國替代英國成為了全球貨幣和金融體系的領導者。作為全世界最大的經濟體（1944年美國 GDP 佔全球50%）和最大的黃金儲備國（1944年美國黃金儲備佔全球63%），美國主導世界開始尋錨，並在1944年建立了布雷頓森林體系——美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤，美元成為了全世界的唯一支付清算貨幣。

 

布雷頓森林體系的建立，穩定了美元幣值以及全球貨幣體系和金融體系。全球貨幣體系穩定後，經濟運行也趨於平穩，全球貿易平穩增長。1948年，全球出口金額為580億美元，而至布雷頓森林體系解體的1973年金額為5,800億美元，26年間總額增長10倍，複合增長率約為15.5%，且增速波動並不大。在此期間，美國、日本等主要工業國股市也處於穩定的上行周期中。

 

布雷頓森林體系的建立在特殊的歷史時期對全球經濟和資產價格都起到了很大的推動作用，但其與生俱來的固有缺陷隨着時間的推移和變遷開始逐漸顯現，即所謂的「特里芬難題」。「特里芬難題」是指，一方面，在布雷頓森林體系下，各國使用美元作為國際貿易結算和儲備貨幣。為了向全球提供美元儲備，美國必須長期保持貿易逆差；但另一方面，美元作為國際儲備貨幣的核心前提是美元必須保持幣值的堅挺，而這又要求美國保持貿易順差；否則一旦外國持有的美元超過美國的黃金儲備，將引發投資者對美元兌換黃金信心的動搖。這兩個要求是相互矛盾的，從而成為布雷頓森林體系的固有缺陷。

 

從實施過程來看，在布雷頓森林體系建立前期，為幫助歐洲和日本等國家獲取美元，美國先後推出「馬歇爾計劃」（歐洲）和「道奇計劃」（日本），為各國進口原材料提供美元資助，從而使得這些國家出口得以恢復，也能夠進一步獲得貿易結算和儲備所需要的美元。其中德國和日本在出口和獲取美元方面最為成功，但這也為美元埋下了危機的種子。

 

1973年，美國黃金的全球佔比已經降低至23%，不足之前比例的一半。

 

 

我們以1971-2008年為第二個尋錨和錨定周期，前後38年。調整期間全球經濟經歷嚴重滯脹。

 

由於特里芬難題的存在，到1960年，美國的黃金就不夠用了，1962年美國開始推行雙軌制，雙軌制運行了將近10年。1971年，由於美國國內經濟增長疲軟、對外戰爭等因素，尼克松政府不得不宣布黃金與美元脫鉤。1973年，布雷頓森林體系正式瓦解。直到1985年廣場協議和1987年盧浮宮協議的簽訂，新的全球貨幣秩序才建立起來。這是大蕭條後第二次全球貨幣和金融體系大調整。

 

具體來說，從1971年美元與黃金脫鉤開始到1987年盧浮宮協議簽訂，此次尋錨過程也持續了16年。期間，全球經濟出現了嚴重滯脹，資產價格發生巨大的波動。解決之道必須通過穩定匯率和治理通脹雙管齊下：在匯率方面，1985年五國集團（美、英、法、德、日）經過談判達成廣場協議，以日元、馬克升值為代價，逐漸使美元匯率穩定下來；在通脹方面，美聯儲時任主席沃爾克自1980年開始大幅提高利率——美國當時的 CPI 高達16%，而美聯儲基金利率（Fedfund rate）被調高到20%——這些政策導致自大蕭條以後美國1982-1983年最嚴重的經濟衰退。然而兩年之後美國的通脹預期又再次抬頭，美元貶值是直接原因。

 

對外貶值和對內通脹是貨幣的兩個面。對開放的經濟體而言，不解決對外貶值的問題，也就無法解決對內通脹。1985年達成的廣場協議，成功解決了對外貶值的問題，當然是以日元和馬克升值，尤其是日元對美元的大幅升值來實現的。也就是說到1985-1987年，全球貨幣體系又找到了新的錨。新的錨以美元為主，而日元、馬克等貨幣（尤其是 G5集團國家的貨幣）也在其中扮演重要的角色；美元與黃金脫鉤，是信用貨幣。此後，全球經濟增長步入了黃金增長21年（1987-2008年）。中國的改革開放也得益於這20餘年的相對穩定的外部經濟和金融環境。

 

 

總而言之，國際貨幣體系作為全球貨幣政策和資產市場的錨，二戰結束以來，經歷了圍繞美元的兩次大的體系變更：

 

第一次：布雷頓森林體系（1945-1971年）。1945年確立布雷頓森林體系，美元與黃金平價定為35美元每盎司黃金；美元泛濫導致60年代開始對市場對美元信心下降，最終1971年美元與黃金脫鉤後開始貶值。美元與黃金脫鉤事實上已經終結了布雷頓森林體系，雖然正式宣布是1973年。1980年美聯儲緊縮貨幣政策導致美元升值並出現超調；1985年美國與日本、德國、法國及英國簽訂廣場協議，美元走弱，而1987年2月「盧浮宮協議」則最終讓美元匯率穩定下來。

 

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