撰文：巴曙松（中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中國銀行業協會首席經濟學家）
關於2015年股市異常波動的原因
1、融資融券結構失衡
從實踐角度，融資業務與融券業務的結構決定了該機制能否實現風險對沖和價格發現功能的正常運行。
就中國目前情況而言，相比於融資渠道，證券公司的融券渠道更為狹窄，僅限於900隻股票和ETF，僅佔上市公司股票的32%，而相比其他國家和地區（美國為93%，中國台灣地區為78%）的融資融券業務，可融券的標的佔比相對過低。
相比而言，在歐美發達市場，融券標的不僅包括大盤藍籌股，同時也包含中小盤股票，不同的融券標的滿足了客戶對不同類型融券的需求，也擴大了股票價格發現的範圍。
此外，對沖機制和轉融券機制不完善，由於缺乏對沖工具，證券公司的自有資金一般通過購入滬深300成分股用於股指對沖 ，這意味着投資者實際能夠融入的標的券更少。目前中國融資融券交易雖然發展迅速，但結構發展不平衡，往往難以有效發揮避險對沖的作用，而投資者更多傾向於通過融資渠道實現槓桿交易，形成了“強槓桿，弱套期保值”的效果。
2、股指期貨的再認識
儘管我們在本輪股市巨幅波動中發現在波動幅度較大的當日，期現貨聯動現象較為明顯，有高頻交易的可能性存在；但從一段時間內觀察，市場狀態漲跌是伴隨着期現貨價差調整存在的，股指期貨在一定程度上發揮着市場價格發現的作用。
從持倉結構看，機構投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場，反而有助於緩解股市拋壓、提高股市穩定性。
3、熔斷機制與磁吸效應
與境外市場熔斷機制相比，中國A股市場指數熔斷機制具有指數熔斷第一檔閾值較低、兩檔熔斷閾值間的間距較小、最後一檔熔斷閾值設置過低、熔斷的時長佔日交易總時間的比例較高等特點，在熔斷機制設計上中國觸發熔斷的門檻較其他國家更低，或者說觸發熔斷的容易程度較其他國家更高。
且從我國股市參與者結構而言，由於投資者以散戶為主，羊群效應更為突出，加上A股實行T+1交易制度，同時在熔斷機制設計上觸發熔斷的門檻較低，兩擋熔斷閾值間隔較短，因此出現的磁吸效應更為突出。
4、場外配資監管缺失
不同於場內融資融券配資處於實時監控中，場外配資公司配資業務具有隱蔽性，其風險在於槓桿比例和槓桿規模等因素的不可測和不可控，以及槓桿資金的流轉不清晰和不實名，從而影響監管層對整個金融體系中的金融槓桿判斷以及系統性風險的防範。尤其近年來新興起的互聯網融資借貸，具有參與主體多樣化、業務模式差異大、網絡借貸跨行業、跨區域等新型特徵，進一步加劇了潛在的風險傳染性和監管的難度。
因此在監管部門清理場外配資的過程中，由於對場外資金進入股票市場的規模估計不足，清理場外配資引發的賬戶強制平倉進一步引起了流動性風險加大，短時間內大規模出售股票資產引發資產價格下跌，更廣泛的投資者和金融機構間接受到影響，導致了資產價格螺旋式下跌和金融全行業的系統性風險加大。在解決場外配資的監管問題上，可參考中央交易對手的思路。
5、金融行業聯動特徵與分業監管制度的不匹配
隨着金融業務創新和產品創新，以及互聯網金融的發展，金融機構間的功能邊界逐漸模糊，不同類型的金融機構能夠提供功能相同或相似金融產品或服務，按機構類型進行分業監管容易產生監管標準不統一與監管真空，使監管套利問題非常突出，形成金融體系的潛在風險隱患。
例如，當前券商和基金公司資產管理業務的監管要求相對較為寬鬆、而銀行體系、信託類金融機構的資產管理業務監管較為嚴格；而以P2P借貸平台為代表的互聯網融資平台的監管還處於真空地帶。就此次股票市場波動來看，場外配資渠道的多樣化，包括銀行理財資金、繖形信託、私募基金配資模式、員工持股計劃配資模式等，使得不同類型的金融機構業務相關性大幅提高。
因此，在監管方面也應順應金融市場的發展方向，在具體的監管框架改革趨勢上，重新整合央行與不同領域監管機構的功能、發揮央行在應對金融危機中的主導作用，加速金融監管改革的轉型，宏觀審慎與微觀審慎雙管齊下，功能監管與機構監管並重。
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