渣打丁爽：人民幣匯率不宜馬上實行自由浮動

 

對於人民幣匯率來說，清潔浮動不一定是最好的安排。

 

從對外競爭力來講，人民幣不存在貶值的理由。人民幣貶值的壓力在於資本賬戶的外流。但如果現在馬上實行自由浮動，人民幣的貶值可能會強化貶值預期，不僅企業會積累更多對外資產，家庭部門也會跟進。

 

因此，如果是競爭力的問題，應該通過匯率的調整來糾正；但如果是因為國內金融風險造成信心缺失和貶值預期，那麼就應該關注怎麼解決國內的金融風險。

 

現有的改革條件要比上一輪國企改革和銀行改革的條件更加有利，但是到目前為止在國企改革方面步伐緩慢。然而，我認為這種闡述不適用於匯率，完全自由浮動的條件還不具備。

 

關於匯率安排，人們經常引用英文的表述：自由浮動叫做清潔浮動，管理浮動叫做骯髒浮動。從字面來講，清潔當然比肮髒好，這反映出一種傾向。但從具體國家來講，中國在現有的條件下能否一步跨越到清潔浮動的狀態呢？這值得進一步探討。

 

 

我認為清潔浮動不一定是最好的安排。2016年初，我們見投資者的時候，大家一致認為人民幣要貶值，理由非常簡單化：

 

其一，倘若以市場供求為基礎，完全由市場決定，人民銀行不介入，人民幣肯定貶值；

 

其二，人民幣從2005年以來升值30%，可以認為人民幣被高估了30%；

 

其三，中國過去有效匯率升值影響了中國的競爭力，要通過貶值來恢復競爭力。

 

基於這些理由，有的投資者甚至認為人民幣兌美元應該貶值到11，可見匯率預期非常不穩定。我們現在採用的是有管理浮動匯率，一個非常重要的原因就是市場匯率會出現超調，並且幅度會很大，從而對整個經濟的影響也非常大。

 

我認為現在缺乏對均衡匯率的認真討論，大家認為匯率應該貶值，但是沒有指出是因為人民幣被高估還是由於市場的壓力。實際上從對外競爭力來講，人民幣不存在貶值的理由，剛才提到人民幣從2005年以來升值了30%，人民幣可能高估，但是也可能2005年人民幣被大幅度低估，或者說2005年以來中國勞動生產率增長快於全球。

 

4月7日，WTO 公布2015年世界貿易增長狀況，中國的出口貿易增長是負2.7%，全球平均出口貿易增長是負13%，中國在世界的貿易出口份額繼續增加，並且是在去年中國有效匯率升值3%的情況下實現的，可見中國並沒有失去對外競爭力。

 

那為什麼人民幣存在貶值壓力？原因在於資本賬戶。從外管局數據來看，資本賬戶的外流，2015年大概是6,000至7,000億美元，我們估算也差不多是7,000多億美元。資本賬戶出現外流包含很多方面的原因，一方面與金融體系風險有關，即貨幣增長速度、信貸增長速度、債務的上升、槓桿率的偏高，大家對本幣開始失去信心；

 

另一方面，也與企業部門去槓桿糾正資產負債表的錯配有關，也就是在單邊人民幣升值預期終結後，企業大規模地歸還外債，並積累對外資產。現在錯配已經糾正很多，從中國國際收支頭寸數據來看，中國企業部門的對外淨資產已經達到歷來最高的水平，已經是正值，對外資產完全覆蓋對外負債。所以從對衝匯率風險的角度來講，這方面的風險已經降低了。

 

 

但是如果匯率預期不穩定，企業和家庭部門會更多購買外匯，加大資本外流的壓力。如果現在馬上實行自由浮動，人民幣的貶值可能會強化貶值預期，不僅企業會積累更多對外資產，家庭部門也會跟進。家庭部門尚未出現大規模資本外流，但是如果貶值超過一定幅度，則存在很大風險。例如，每位中國公民有50,000美元年度兌換額度，假如有5%的家庭部門用足這個額度，資本外流一年就可達到10,000億美元。

 

所以當國內經濟很多其他方面的彈性還沒有達到一定程度的時候，如果一下子實行清潔浮動，我認為風險比較大。因此，我認為如果是競爭力的問題，應該通過匯率的調整來糾正，但如果是因為國內金融風險造成信心缺失和貶值預期，那麼通過貶值來解決可能不是最好的辦法，應該關注怎麼解決國內金融風險。

 

原刊於中國金融四十人論壇（CF40），獲授權發表。