早前已警告4月2日，特朗普口中的「Liberation Day」，必定是一個重要日子。當天他宣布了一系列遠超大部分人預料的關稅，隨即爆發全球股災，標指和恒指等都跌至熊市邊緣。大跌市成為對所謂「Trump put」的一個大考驗，他能接受多少痛苦？到底他的真正目的是唾棄貿易，執行孤立主義，企圖倚靠關稅重振美國製造業，還是只想以高關稅恐嚇作為貿易談判手段？
反對超高關稅的Musk，與今次關稅戰總設計師Navarro展開罵戰。初時特朗普仍硬撐Navarro，但當不止股市下跌，連美國長債也開始暴跌時，30年債息曾升穿5厘，Jamie Dimon和Bill Ackman等華爾街大佬，就馬上發聲警告美國很有可能跌進衰退。出身於對冲基金的財政部長Scott Bessent，3月30日飛到Mar-a-Lago面聖，力勸特朗普掉頭，據報甚至曾考慮辭職跳船。
結果上周四（4月10日）朗普突然轉彎，宣布暫停90天針對大部分國家的額外關稅，暫只收較低的10％。嚴重超賣的美股馬上狂挾飈升，雖仍未收復所有失地，但特朗普已宣布取得全面勝利！他宣稱75個國家馬上求饒，主動與美國展開談判，只有中國斗膽還擊，因此再把稅率增至125％。如把「Trump 1.0」的關稅也加上去，某些中國貨稅率已高達150％，如他早前恐嚇的委內瑞拉「二次關稅」（secondary tariffs）也成真，稅率更將升至175％！當稅率升至這個水平，已沒甚意思，雙邊貿易當必大幅收縮一半以上。
整場貿易戰最重要目標是中國
此說法並非完全真實，EU（歐盟）也已宣布了還擊加美國貨20％關稅，但特朗普以尚未執行為藉口，就此放過EU。加拿大也反加了美國汽車25％關稅，但華盛頓也同樣沒有再升級還擊，只保持原有稅率。明顯整場關稅貿易戰的最重要目標就是中國，Navarro自命代表Main Street的老百姓，近日取得特朗普信任。他的成名作是20年前寫了Death by China，所以雖然他也想對付EU、日本和印度等所有國家，在他眼中的所謂不公平貿易手段，但最後仍能與代表Wall Street的Bessent達成共識，勸服特朗普先集中火力對付中國，相信下一步就是對EU、越南、日本、韓國、印度和墨西哥等各國施加壓力，企圖強迫他們對中國大增關稅，所謂反孤立中國。我認為不用過度分析特朗普的真正想法和目的，天才與白癡，一線之差。他自己也承認事情發展是動態的，最後可以是以雙邊談判得到降低稅率，達至較平衡貿易，但與某些國家也可以談判失敗，關稅大增。他甚至表示希望與中國也能達成協議，據說周四晚上應有電話會議。
總結一下，4月2日前，美國平均關稅只約3.5％，如所有宣布過的關稅都實行，稅率將增至1909年以來最高的22.5％！即使「減辣」後，現在平均稅率仍約15％，仍重回到1930大蕭條年代水平。除美股仍未完全收復失地外，市場估計的衰退概率雖稍為回落，但仍近50％，長債息口仍高企，代表通脹預期上升，亦即有滯脹風險。外交上，以如此極端和充滿侮辱性的言語和行為來迫使所有人，包括所謂盟友就範，是否有效，仍有待觀察。
伯南克QE種貧富懸殊禍根
我們最關心的問題當然是中國應如何策對此難關。但在分析前，請讓我解釋一下由比利時經濟學家Robert Triffin，在1960年代提出的一個簡單但非常重要概念「Triffin Dilemma」。他指出當一個國家成為霸主，她的貨幣也必成為全球儲備貨幣（global reserve currency），亦即是必須有大量貨幣在全球流通，而達到此效果的一般方法就是通過貿易，而且霸主更須負上龐大貿赤的責任。簡單來說，即是霸主的最重要出口「貨品」，不應是服裝、波鞋、汽車，甚至半導體，而是自己的貨幣！用可隨便印出來的鈔票或債券，來換取他人以辛勞和血汗製造出來、價廉物美的各種貨物，不是既舒服，又符合Ricardo的Comparative Advantage（相對優勢）理論的美事？何來dilemma困局？
任何事情都有周期和極限。美國正是Triffin Dilemma的最佳案例。二戰後獨霸天下，GDP佔全球一半以上，Bretton Woods協議確定美元為全球最主要貨幣地位，到1971年更與黃金脫鈎，從此美國貨幣政策更自由，財政與貿易雙赤開始上升，過去20多年更加速上升，但感恩於中國製造業崛起，又沒有出現過高通脹。但到了2008年，美國的房、債、股泡沫終於爆破，禍及全球，人行前行長周小川聰明地指出那次金融海嘯的根源是與美元的全球儲備貨幣地位有關，意思是美國儲蓄率太低，中國和日本等製造大國就反而有Savings Glut（過度儲蓄），亦即反映貿易不平衡到了一個臨界點。
當年美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）巧合正好是大蕭條研究專家（後獲諾貝爾獎），他選擇以QE化解危機。從托高資產價格和防止全球金融系統完全崩潰角度來看，非常成功，但亦種下貧富更懸殊，人民和政治更兩極化的禍根。但不解的是為何大量QE印鈔，但美元並未大幅貶值，過去17年，DXY指數更升了超過10％，至疫前亦沒有過高的通脹？
人民幣國際化 走得不夠徹底
最重要的原因是雖然中國在2013年超越美國成為第一大貿易國，更在2014年超越美國成為第一大以PPP計算GDP經濟國，但資本帳一直長期緊閉，人民幣地位低微。周小川非常有遠見和能力，竟在2016年，成功爭取把人民幣加進IMF的SDR（Special Drawing Rights）一籃子貨幣，他更幻想SDR可取替美元的全球儲備貨幣地位。當年我也非常興奮，寫文章表揚此壯舉，稱之為「金融WTO時刻」，此形容非常貼切，如成功，中國可成為金融強國，亦有利平衡發展路線。但可惜中國沒有選擇這條路，資本帳繼續封閉，人民幣並未能成功國際化，SDR給予人民幣17％比重，但除俄羅斯外，相信並無其他國家持有超過約3％人民幣的儲備比例。因此過去近10年，美元仍繼續「享受」它的exorbitant privilege。
但其實2016年特朗普當選，已意味Triffin Dilemma接近極限，全球地緣政治和經濟關係已愈來愈緊張，他更針對中國開打貿易戰。但當年他仍未熟習運用權力，後來更出現疫情，轉移了視線，最後更連任失敗。拜登並無放棄關稅，但貿易並非重點，反較集中精力在建立包圍中國的安全組織如AUKUS和QUAD。
美國Triffin Dilemma已到三極
到了Trump 2.0，美國已真的到了Triffin Dilemma的三個極限：
（1）每年財赤高達7％ GDP，聯邦總債超過120％ GDP，利息支出超越國防。
（2）去年貿赤高達1.1萬億美元，過去30年，5萬間工廠倒閉，600萬人失去工作，工業空洞化，甚至影響國家安全。
（3）最大問題是美國一哥地位，似有即將被中國取代之勢，一個種族、文化和意識形態都非常不同的國家。在此環境下，美國企圖再平衡經濟，包括削債、減貿赤，希望振興工業，利用仍最強大的軍事加外交影響力，再加最大市場地位和金融霸權，針對打擊中國，某程度上是可以理解的，但如此粗劣手法，能否奏效呢？除此，美國人自己當承擔最大責任，為何不更努力讀書，提升競爭力，為何美國不多點儲蓄、多點投資、少點購物消費？
中國面對的問題，正是美國Triffin Delemma的mirror image，過度投資、儲蓄過多、消費太少、資本帳太封閉，以及人民幣並不國際化，估值比PPP公允值低70％有多。結果是中國製造業的確厲害，佔全球三分之一產能，AI、電動車（EV）、機器人等科技進步也一日千里，但仍是世界工廠。去年貿易順差近萬億美元，但產能過剩導致內卷，TFP和ROE都下跌，過度投資引致債務危機，亦仍未解決，年輕人失業率高企，生育率急跌。明顯中國發展也須再平衡，不可繼續倚賴投資和出口來拉動經濟。中央今年已着意提升消費，也有一系列刺激方案，但面對嚴峻外貿情况，力度仍不夠。我再次建議設立一個50％個人消費兌比GDP的長遠目標，必是最有效的方法。
中國可藉降貿易順差減其他國家倚賴美國
大國崛起，不是要與美國爭霸，但黃袍加身，中國也必須承擔大國責任。不是要中國完全改變文化，變得過度消費，變為萬億貿赤，但譬如今年順差減至7000億美元，又有何不可？此舉等於少點出口，和多買點進口貨，幫助其他國家減少倚賴美國，豈非好事？
本來DeepSeek Moment後，是開始逐步有序安全打開資本帳，人民幣加速國際化，成為一個重要全球儲備貨幣，和緩緩升值的最好時機。但不幸貿易戰升級，暫時不太可能這樣做法。過去幾天，除美債息急升外，另一令人擔心的宏觀指標是人民幣再次貶值，CNH更曾跌至7.42的歷史新低。年初我已擔心如人民幣跌近兌港元一算，聯繫匯率將面對頗大壓力。HKD peg是香港一國兩制的最重要基石，現時絕不可失守。如脫鈎，將接近徹底改變中國過去近200年的基本邏輯，無論在清朝、民國、新中國，甚至回歸後，不論內地多混亂或平靜、封閉或開放，香港一直扮演最重要的避風港和窗口角色，而聯繄匯率就是最重要元素之一。
中國為多國最大貿易國美不易孤立
中國已為跟美國貿易脫鈎，準備了近八年，美國出口只佔中國GDP 3％；當然間接經越南、柬埔寨和墨西哥組裝生產的比例，近年亦在上升，但現在也成為美國攻擊目標。中國貴為超級強國，反擊是必須的，但最後仍必將談判。中國接受不了一下子美國貿易完全消失，美國也非常倚賴各種中國貨，通脹更必飛升。
更重要的是爭取機會，改善與EU、澳洲、印度、韓國和日本關係，防止被反孤立。美國雖暫時停火，但已對世界貿易製造巨大傷害，其他國家未必全部懾服於她的淫威。很多國家的最大貿易伙伴是中國，也必願意某程度上合作。我認為最有效是對各國清楚解釋兩點：
（1）重申中國和平崛起，無意稱霸，因此即使美國勒索保護費，和恐嚇如不就範就將撤銷安全保護，他們也絕不用害怕。
（2）中國不會以大幅貶值人民幣為最主要對付美國貿易戰的工具，情况許可下，人民幣甚至將有序升值，減少貿易順差，增加購買力，幫助他們抵消美國的貿易戰壓力。
本周國家主席出訪東盟，亦會在越南跟EU領袖會面，正是展開此重要外交任務的好開始，祝願將取得重大成果！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
