習主席出席6年來首次民營企業座談會，被認為意義非常重大，每個細節都備受關注，包括誰出席了，誰沒有，誰發言了，誰沒有，連誰坐在哪個位置都有大幅報道！大家對今次座談會的關注度，不亞於上月特朗普就職典禮的情况，當時所有人同樣關注哪些巨富和CEO出席了，以及他們坐在哪裏。這些星光熠熠的盛會非常吸睛，亦有象徵意義，但我更希望多放點注意力在微觀經濟、個別企業的發展和成績上。
座談會帶來一輪興奮，但一如慣例，「buy on rumors, sell on news」，恒指隨即見頂回落，進行一次「健康」回調整固。從去年9月起，政策明顯改變，走向我一向呼籲的經濟再平衡發展、鼓勵消費和較積極處理債務問題，更表示支持市場，包括穩定樓市，和希望打造出中國歷史上第一個「健康慢牛」！
去年9月炮製慢牛變瘋牛
當時市場反應也非常熱烈，3個星期內恒指飈升超過30% ，但國家試圖控制市場，故意「潑冷水」，拖延政策出台，導致10月黃金周假期後，市場馬上暴跌（MSCI China跌21％，恒指跌18%），反而諷刺地完成了歷史上最短一次瘋牛！之後1個月，不同部委不斷高調舉行記招，令到市場再次產生對政策落實的期待，但不幸一次又一次失望，反而給人一種「狼來了」感覺。11月美國大選後，終宣布6萬億元人民幣的財政刺激方案，但已無任何「surprise element」（驚喜元素），市場當時的預期已升至12萬億元人民幣，反而覺得遠遠不夠，大家仍然在期待3月再有財政刺激政策出台。
民企主導市場 經濟最有效率
我是一個相信科學和事實的人，如認真客觀研究全球多國過去200年的經濟發展歷史，不論東西方，北方還是南方，不論膚色、種族和宗教，甚至不論政治體制，無可否認的事實包括法治非常重要，政府也有非常重要的監管和幫助弱勢社群角色，但民企主導的市場經濟仍是最有效率，為社會帶來最佳效果和為人民製造最多財富的最佳方法。中國過去40多年的改革開放的成功，就是最佳例子和最有力佐證，由重新容許個體户開始，逐漸發展中國特色市場經濟，民企扮演愈來愈重要角色，帶領科技和商業創新，且製造了絕大部分新就業機會。急速發展當然也帶來大量問題，包括環境污染、貪腐和貧富不均等等，需要正視和解決，但不可走回頭路，跌進「修昔底德陷阱」，錯誤以為「國進民退」，以工業政策主導經濟發展，再次妖魔化什麼「虛擬經濟」、「大地主」發展商，所謂平台經濟，且沉迷供給側，繼續長期過度投資，過度崇拜製造業和硬件，反而輕市場、忽視消費和需求側改革，更錯誤認為互聯網和軟件不再是高科技！
DeepSeek無心插柳成顛覆者
1月20日中國出現了DeepSeek Moment，震撼了全世界！原來超大算力、超昂貴、超耗能的巨型LLM未必一定是最好，DeepSeek算力偏低但學習和推理效率超高，明顯性價比遠勝那些巨無霸Frontier Models。如果有人願意花錢，繼續想追求AGI，大家無任歡迎，但明顯Frontier Models 已成為public goods（公共用品），甚至快速成為不太值錢的commodities（大宗商品）。
有意栽花花不發，無心插柳柳成蔭。今次顛覆了整個AI發展思維和方向的革命者，並非一家國企，並無接受過國家扶持，反而源自一家屬於虛擬經濟的量化對沖基金民企！正因如此，市場對今次升市，反而較有信心將可維持一段較長時間。
正數股本風險溢價最重要
既然市場的重要性已再次獲得肯定，那麼下一個最重要問題，就是如何打造一個真正的長期健康慢牛？先從定義開始，牛市只是一個技術指標，定義就是升市最少20%，但其間又不可出現超過20 ％的調整。但怎樣才算健康？直覺上，升得太急，跌得太快，波幅太大，就不是健康，但真的這麼簡單？非也，真正的長期健康股市，穿越多次牛熊，最重要和最突出的要素是一個可持續的高而正數的ERP（Equity Risk Premium，股本風險溢價），才會符合投資的最基本道理：高風險、高回報。短期當然有波幅，個別高風險投資，亦可血本無歸，但整體以長期大數據、統籌角度來分析，正數ERP 是健康市場的必須要素。美國市場當然就是表表者，過去近100年，美股長期ERP高達每年5%（5年4.5% 、10 年5.0% 、25 年5.5% ）。 再加上所謂 riskless return（無風險回報），若以美國長債為代表，平均每年回報亦約有5%，平均每年總回報即高達約10%！簡直令人歎為觀止！
美股擁汰弱留強機制
中國股市又如何？港股過去5年ERP ，是恐怖的-7.7%，10年仍是令人汗顏的-1.7%，25年輕微好一點，有1.1%。A 股稍為好一點，5年ERP為1.7%，10年不錯，竟有3.7%，可惜更長期的25年，則只有1.0%。為何美國長期股市回報可以如此高？其實是頗為正常和可以理解的。首先上市是有門檻的，企業規模和質素都必須比一般小公司好，被挑選入指數的門檻當然更高。然後還有「survival bias」（存活者偏側），即做得不好的企業會被收購、倒閉或被踢出指數，繼而換入新血。這些因素加起來，美股指數表現優於名義GDP增長是合理的（盈利也是名義）。還有一點，美國是過去近百年全球霸主，大部分美國大企業都擁有全球業務，所以它們的盈利增長亦理應優於較高的全球名義GDP增長。反過來應該問的是為何中國股市 ERP 如此低，長期回報如此差？尤其中國過去25年，GDP翻了超過20倍，這個落差實在太誇張地大！
不可只靠市盈率膨脹 盈利需跟升
如何改善未來走勢？先講微觀，從企業方着手，它們的首要任務當然是不斷長期、努力一年復一年地去提升盈利，健康的牛市不可只靠市盈率膨脹，盈利也必須跟隨上升。現今港股市盈率確有點低，部分因被美國打壓，可獲被重估而上升一點，但這並非長期表現奇差的重要原因。除盈利增長外，效率也非常重要，微觀指標是ROE（Return on Equity，股本回報），宏觀指標是TFP（Total Factor Productivity，全要素生產力）。提升ROE有多種開源節流方法，改善市場推廣，提升員工生產力，亦可減省人手和脫離虧本的非本業等，如槓桿比例太低，借貸成本不太高，稍為增加槓桿亦是提升ROE的一個方法。
民企參與有助提升TFP
TFP 亦有多種方法提升。中國當然最相信科技，以為只需科技突破即可。但事實沒這麼簡單， TFP 也包含整體經濟效率，如過度犧牲其他行業，只集中培植某些企業，亦可得不償失，全國TFP 可不升反降。事實上，過去10 多年，中國TFP 由每年約3% ，逐步下跌至現在只約1%。不幸中國企業ROE，亦由約16%跌至現在約10.5%。國家也非常重要，亦須努力。政策方向必須長期穩定，營造長期投資者信心，改變股市只是賭場的印象，逐步形成一種投資文化。除此，政府亦可開放更多行業如能源、運輸和媒體，容許民營企業参與，最好是出售控制股權，中國TFP必能上升。
中國非常偉大，有智慧，亦有巨大執行能力。只要有明確目標，定下決心，我深信今次升市，將真正成為歷史上第一次長期健康慢牛！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
