編按：余永定自1996年開始持續關注中國國際收支不平衡議題。2010年，三聯書店結集出版了余氏自1996年6月到2009年4月撰寫有關國際收支失衡的30餘篇文章，文集取名《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》。該書出版14年後，全球和中國經濟都發生了重大變化，中國國際收支的雙順差時代已經結束，美國海外淨債務快速增長，人民幣國際化有序推進，而在地緣政治衝突加劇的背景下，美元武器化又為中國海外資產安全帶來新的威脅。2024年8月，《見證失衡II：雙順差的結束、人民幣國際化與美元武器化》出版，記錄了余氏對於相關重要問題的最新思考。篇幅所限，本社輯錄《見證失衡II》序言，以饗讀者。
失衡是指某種難以長期維持的狀態。一國的國際收支失衡在經濟分析中同國際收支平衡表中的4種情況相關：其一，貿易專案失衡；其二，經常專案失衡；其三，經常專案同資本與金融專案中的資本專案失衡；其四，經常專案同資本與金融專案中的非儲備資產專案失衡。「失衡」一詞在這裏是描述性而非規範性用詞，本身並無貶義。
中國從1990年代初到2012年始終維持雙順差，即經常專案順差和資本專案順差。按定義，經常專案順差+資本專案順差=外匯儲備增量。增加外匯儲備可能是政府政策所追求的目標，也可能是經濟運行的某種狀況的「被動」結果。在早期，由於投資收益（或投資收入）非常少，為分析方便，我們把雙順差簡單理解為貿易順差和資本專案順差。1997年中國國際收支狀況如表1所示。
表1採用了《國際收支和國際投資手冊》第六版中標准的國際收支平衡表格式。在新版國際收支平衡表中，舊版本中的資本帳戶（專案）被稱為資本與金融帳戶，由資本帳戶和金融帳戶兩部分構成。新版本中的資本帳戶記錄資本的跨國交易（International Capital Transactions），如外債豁免、移民導致的物品和資產的跨國轉移、版權、遺產繼承稅等。為簡化分析，我們把經常帳戶中的單向轉移項併入投資收益帳戶。為了敘述方便，本文把金融帳戶下的儲備資產帳戶提出，單列為準備資產帳戶。這樣，在表1中的金融帳戶實際上是新版本中的「非儲備金融帳戶」，即我們過去所說的「資本專案」。
按定義，經常專案差額+資本專案差額+儲備資產變動=0，但由於統計上的原因，經常專案差額+資本專案差額+儲備資產變動≠0。為滿足複式簿記的借方+貸方=0的要求，引入餘值項──誤差與遺漏項。按定義，經常專案差額+資本專案差額+儲備資產變動+誤差與遺漏=0。在下文中我們將沿用「專案」和「投資收入」這樣的習慣說法。
表1顯示，1997年中國國際收支平衡表中的經常專案順差為370億美元、資本專案（資本與金融帳戶中的非儲備金融帳戶）順差為210億美元。經常專案和資本專案都是順差，因而中國的國際收支狀況被學術界描述為「雙順差」。按定義，雙順差一定等於外匯儲備Product Showcase的增加。在表1中，370億美元+210億美元=外匯儲備增量357億美元+誤差與遺漏223億美元。
按定義，經常專案順差國一定是資本輸出國。但中國的資本專案順差又似乎意味着中國是資本輸入國，而且我們經常為自己是世界第一大或第二大引資國而感到自豪。這又作何解釋？
經常專案順差=外匯儲備增量-資本專案順差。把資本專案和外匯儲備（國際收支平衡表中的資本帳戶+非儲備金融帳戶+儲備資產）放在一起看，可以發現儘管資本專案下的外國直接投資和間接投資之和是順差（資金流入中國），但外匯儲備的增長幅度（資金流出中國）大於資本專案順差的增長幅度，資金是淨流出的。經常專案順差恰好等於這個差額（加上誤差與遺漏）。
以表1為例，經常專案順差=（外匯儲備增量-資本專案順差）+誤差與遺漏，即370億美元=（357億美元-210億美元）+223億美元。即中國在資本專案下淨輸入外資210億美元，但通過購買美國國債（357億美元）和誤差與遺漏（223億美元），輸出資本580億美元。因而，中國淨輸出資本370億美元。
還需要注意的是，表1中的經常專案順差370億美元是扣除了對應於210億美元資本專案順差的淨進口後的經常專案順差。例如，假設中國在上半年取得580億美元經常專案順差，下半年引入210億美元FDI（假設在非儲備專案下中國沒有資本輸出），並用此210億美元進口資本品。這樣，年末的國際收支平衡表就顯示為：經常專案順差370億美元（580億美元-210億美元）、資本專案順差210億美元、外匯儲備增量357億美元和誤差與遺漏223億美元。也存在另一種可能性，即資本專案順差210億美元並未轉化為進口資本品。在這種情況下，中國經常專案順差就僅僅是370億美元。實際情況如何，只能通過對國際收支狀況的更為細緻且具體的分析才能確定。
國際收支失衡還存在一個全球維度。西方學者所說的「全球不平衡」（Global Imbalances）主要是指美國的經常專案逆差與中國、日本、石油輸出國組織等的經常專案順差長期共存。
只有當順差集團想維持的經常專案順差恰好等於逆差集團想維持的經常專案逆差時（或者只有當逆差集團想吸引的外資等於順差集團想增持的金融資產時），「全球不平衡」才可以維持（「不平衡」的平衡）。一旦這種「不平衡」的平衡無法維持，美元就會大幅度貶值，美國債務就會違約，美國通貨膨脹率就會飆升。換言之，全球經濟就可能受到金融危機、國際收支危機、貨幣危機的衝擊。從2002年到2008年，「全球不平衡」一度成為全球經濟學家關注的頭號熱點。
中國國際收支平衡問題演進
就中國而言，國際收支平衡問題的演進可以分為三個階段。
第一階段：從1970年代末到1990年代中，經常專案逆差、資本專案順差。這樣一種國際收支狀況對於處於經濟起飛階段的發展中國家而言是自然的。這種狀況意味着中國利用了國外資源彌補了國內儲蓄對投資而言的不足，在不斷改善人民生活水準的同時，加快了經濟增長速度。
第二階段：從1990年代中到2014年，經常專案順差、資本專案順差。換言之，從1990年代中到2014年，中國是資本輸出國而不是輸入國。《見證失衡：雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》主要討論的是從1996年到2009年中國的國際收支失衡問題。
1990-2014年的雙順差階段可以進一步分為兩個小階段。1990-2005年的絕大部分年份，資本專案順差大於經常專案順差，即外匯儲備增加主要源於資本專案順差。換言之，在這個階段，中國用於購買美國國債的資金主要是借來的而不是賺來的。2005-2014年的大多數季度中，經常專案順差大於資本專案順差，外匯儲備持續大幅度增加。由於借來的外匯儲備相對減少，這種國際收支結構應該說比以前要合理一些。
第三階段：2014年至今，經常專案順差、資本專案逆差。從2014年第4季度起，資本專案逆差和誤差與遺漏大幅度增加，外匯儲備大幅度減少。2017年和2018年前三個季度一度恢復資本專案順差。此後，雖然基本上是資本專案逆差，但逆差規模較小（2022年第三季度除外）。在這個時期，誤差與遺漏項下資本的流出規模出現增長趨勢，不得不令人懷疑自2014年下半年以來資本外逃的規模開始加大。另外，2016年以後經常專案順差呈明顯下降趨勢。中國經常專案順差與GDP之比在2007年一度升至9.9%以上，以後逐年下降，2010年回落至4%，2020年不到1%。經常專案順差與GDP之比明顯下降，說明國際收支不平衡狀態逐漸改善。
在經過30餘年的經濟高速增長之後，中國海外投資增加，資本專案由順差轉化為逆差本屬自然，但資本外逃到底對此起到多大作用，始終是我們沒有搞清或有意回避的一個問題。儘管中國在2005年才公布海外投資頭寸表，我們知道此前中國已經成為海外淨債權國，但是令人意外的是，中國一直是投資收入逆差國。最近幾年隨着中國海外淨資產的增加，中國的投資收入逆差不減反增，背後的原因還值得進一步分析。
原刊於中國金融四十人論壇微信平台，本社獲平台授權轉載。
