近日市場幾支重磅股，包括京東（9618） 、阿里巴巴（9988）和聯想集團（0992），都先後發行可換股債券（Convertible Bonds, CB）。不同類型的可控股債，針對的投資對象各異，我們且借這些案例來分析一下可換股的特性。
可換股債券的條款，包括一般債券的條款如：
（1） 年期
（2） 利率
（3） 信貸等級 （有沒有抵押品）再加上和換股有關的條款：
（4） 換股價
（5） 可換股的時間
可換股債的發行對象可以是投資股票的，亦可以是投資債務的。針對了不同的投資者，條款的設計會不同。如果要吸引股權投資者，換股價會定得比較貼近現股價。像聯想今次發行的可換股債，它的換價相對股票的現價有13.5%的折讓，和批股沒有很大分別，這是比較罕見的；債券亦不付任何利息，年期是3年，比起其他兩隻都短；投資人沙特主權基金（PIF）基本上是用入股的角度進行這項投資。
倘吸引股票投資者 換股價要貼市
相對起來，京東和阿里的可換股債發行年期比較長（5年和7年），有象徵式的票面利息（0.25厘和0.5 厘）。最重要的分別是，兩者的換股溢價分別是35%和30%，這是比較常見的可換股債條款。總括而言，如果吸引的發行對象是債權投資者，發債體便要將息率定得高一點，縱使換股價和現貨價有一段距離；如果發行對象是股票投資者，換股價便要定得貼市一點，利息少一點甚至沒有，投資者都可以接受。
理論上，可換股債又是如何定價的呢？按公司金融學（Corporate Finance）：「正常債券價格＝可換股債券價格＋期權價格」
舉例說，普通債券的息率是5厘，可換股債券的息率是2厘，中間相差的3厘所代表的價值便是期權的價值。投資者可以用國庫利率、信貸溢價（credit spread） 、股票現價、可換股價、年期和股票波幅，推算可換股債的定價是否合理。像京東和阿里般的科技股，理論上，由於股價波幅高，期權的價格亦高，可換股債和正常債券之間的差格亦高。
投資亞洲CB 多是單向Buy-and-hold
在歐美金融市場，投資可換股債是一被深研的學問，Convertible Arbitrage亦是一很普遍的對冲基金策略。基金經理會通過債券、股票、期權和信貸掉期合約（CDS）進行對冲逐利。亞洲可換股債的市場工具沒有歐美的深度和寬度，做空債券和股票也不是那麼容易，投資亞洲可換股債的，更多是單向的Buy-and-hold。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
