今周來了東京參加大摩的日本大型投資峰會，是我4年來第一次重來東京。疫前有段時間，有批東京美食控的好友，幾乎每個月都來一次，我有幸跟着他們來了幾次，每天排滿預訂多間Tabelog 和Michelin的頂級壽司、天婦羅和法國菜等，甚至 double book，連吃兩頓超豐富晚餐，有時更瘋狂到半夜再去新橋火車橋底吃消夜！今次重來，景物依舊，畢竟4年過去了，仍有點不同的感覺。
現在很多人來到日本的第一個感覺就是「好抵呀」！食方面，我也頗有同感，去了一間頂級燒鳥店「Yakitori Toriyoshi」，每位才1 萬日圓不到，一家口碑極佳的新派壽司店「SUSHI Y」，上月連Black Pink都幫襯過，omakase每位才不到2 萬日圓，即約1000 港元！但整體感覺上，東京食物素質比從前參差，一些較普通的食肆都頗難食，包括一些評分頗高的拉麵店。抱着懷舊心情光顧著名shabu-shabu老店「瀨里奈」，經驗更差，一走入店內已有股霉舊味，招呼仍佳，但食物素質極普通，但每位盛惠4萬日圓以上，非常不值。老實講，食方面，香港仍極具競爭力，我認為猶勝東京！酒店價格就更早已調整，甚至跑贏通脹，Ritz Carlton竟索價20萬日圓！
日本政府非常重視外資投資峰會
日本政府非常重視這個峰會，為表示歡迎國際投資者和招商，派出多名部長、央行高層、東京交易所總裁，連首相岸田文雄都親自出席致辭，大力推銷日本的各種營商、投資和生活優勢。最令投資者驚喜的是，岸田首相竟誓言日本企業將非常重視股東利益和回報，用上 ROE和PBR等金融詞彙！
1990 年泡沫經濟爆破後，日本所謂迷失近30年，經多年改革後，近年有點起色。以日經指數為例，過去5 年升了近150% ，今年終再創歷史新高，曾勇猛衝破4萬點，但過去兩個月就稍為歇息整固。最容易賺錢階段已完成，市場可謂處於十字路口，牛熊角力，各有論據。「牛」營主要理據有4點：
（1）最重要的故事仍是企業改革。這可說是已故首相安倍晉三的「遺願」，現在才落實。在政府引導下，再加東京交易所威迫利誘下，試圖改變企業文化，迫使他們着重股東利益和生產效率，目標是把ROE，由現今的只約9%，逐漸提升至12 ％。需要做的事情很多，包括投資高回報新業務和技術，繼續拆除財團互相控股（已從超過總市值的50 ％，減至約12 ％），增加派息和回購股票等。
日本政府重新鼓勵高科技行業但要重振雄風，絕不可能。（Shutterstock）
半導體業難完全重振當年雄風
（2）日本個人儲蓄計劃（NISA）改革，以增大和增長免稅額度，刺激個人投資，已開始奏效，尤其年輕人的股票投資比例已上升不少，且大部分為本土投資。同時日本也放寬資產管理業管制，盡量吸引資管企業和人才到日本。昨天某經濟副部長說，現在移民到日本比去美國更容易，更特別指出很容易聘請家傭！
（3）重新使用大量工業政策，帶頭和鼓勵對某些高科技行業，包括半導體、AI和EV（電動車）等方面投資。另一資深部長講述1980年代，被美國投訴日本工業政策，出口太勁的往事，結果在1985 年簽下《廣場協議》，日圓大幅升值，種下泡沫經濟的禍根。如今時移世易，日本與美國，在各高科技領域、貿易政策上，緊密合作，工業政策又再成為一樣好東西。他重點提到TSMC（台積電，美： TSM）在熊本的投資，和在北海道政商合作投資的Rapidus半導體製造業計劃。40 年前日本佔全球半導體製造業的50％，現在跌至10%，反彈一點是可以的，但完全重振雄風，絕不可能。
（4）即使經過多年QE，負利率和YCC等極端非常規貨幣政策，再加長期大量基建和社會福利投資，導致政府總債務升至GDP的，日本仍未能擺脫通縮陰霾，還需再加疫情對全球供應鏈的破壞性干擾，才最終成功脫離通縮。理論上美國和其他地方，恐懼通脹，但日本反而需要通脹，因為有通脹，才有名義GDP，更有助盈利增長，亦因此才可加薪，刺激消費！
日股料須整固一兩季
但凡事都有兩面睇，「熊」營亦有不少理據：
（1）最簡單原因就是日經指數已升了很多，今年已升了約17%，過去5年更已升了近150%。今年Topix約16倍P/E，預計盈利增長約14%，已不算太便宜，大概合理估值吧！
經34 年才再創新高，來得不易，應不會馬上炒完，但整固一輪才再上，技術上也可說是「健康調整」。我喜歡用台灣作例子，數十年前經濟周期緊貼日本，加權指數同在1990年見頂爆破，低迷30年後才在2020年再創新高。但在創新高後，加權指數也在高位徘徊整固約兩年才真正衝破13,000點區域，大升近70%至現在的21,600點。即使今周再在台海軍演，也無甚影響，反而港股借機調整。我認為最有可能是日股需整固一兩個季度，看企業ROE 能否真的提升至10％以上，才可重拾升軌。
韓國欲分杯羹 誓言推進改革
（2）日股連巴菲特都撐，去年至今年第一季，一枝獨秀甚至跑贏美股，但近日多了不少競爭。最吸引的投資仍然是AI，Nvidia（美：NVDA）逼近1000 美元，連相關的亞洲龍頭如台積電和 Hynix也不斷破頂創新高。除此，韓國眼見日本猛吹企業改革，最少成功吹起日股，所以近月也誓言推進改革，也以提升ROE為目標，有助吸引部分亞洲資金。最近連中國也推出「國九條」和其他新方案，以自己獨特語言，例如「市值管理」，來推動市場改革和吸引國內外資金入市。尤其之前港股估值實在太低，P/E曾不到8倍，不用太多鼓勵已可激發出強力反彈，能否重新吸引長期投資者，言之尚早，但已吸了一些短炒資金，恒指升了20 ％有多，最少技術上重回牛市。部分資金分散到其他主題和市場，日股稍作休息也算合理。
（3）今次峰會的最大感受是政府和企業都很想推動改革，鼓勵投資，且歡迎通脹，甚至樂見日圓走弱，因為都有助盈利增長。但日本人民的想法是否一樣，就較難說。日本連續24個月CPI 高於2 ％，今年平均工資估計上升約5％，政府和投資界都認為是天大喜訊，但跟一些日本朋友聊天，他們都說CPI何止3月公布的2.7%，可能超過5％。相反不是所有人都拿到5%加薪，現在很多日本工人都是短工或part time，未必得到公平待遇，再加日本人口老化， 30%以上超過65 歲，雖然不少人仍在工作，但退休比例仍佔大部分，根本享受不到加薪，高通脹反而是他們的大敵。結果是消費仍然疲弱，已連跌了4 個季度，今年第一季實際GDP 則收縮了0.5%，再次逼近衰退。
日圓大跌對入口能源和原材料極不利，或將嚇走部分投資者。（Shutterstock）
通脹回歸 消費疲弱連跌4季
今次峰會最令人震驚的一句話來自一名極資深的日本央行官員，被問及最重要的日圓前景時，他竟以英語半講笑口吻說或許日圓兌美元將跌至170水平吧！然後他才補充說，從前日本央行支持弱日圓政策，但現在較平衡，知道強或弱，都有贏家輸家，所以不再有目標匯率水平，只會關注升跌速度，因過急的升跌，都會影響到企業的投資計劃。
日圓大跌或觸發貨幣戰
對投資者而言，情况更複雜，日本仍是出口大國，本來弱日圓對整體盈利有幫助，因此日股更強勁。本來今年大部分析師都預測日圓走弱，將升至140，但現在竟是157，滿地眼鏡碎片。日圓過弱對入口能源和原材料極不利，日經總盈利或反而下跌，亦將嚇走那些不做外匯套戥的long only投資者。消費者當然更慘，現今匯率已大大削弱消費力，入境旅客人數確創新高，但出國旅遊變得超昂貴，例如去夏威夷的人數，仍低於疫前一半有多。峰會上聽到傳聞，有投資者買了180 put，有些人更極端，認為將跌至200！我沒有這麼悲觀，但如不幸出現，將不止是一個日本危機，甚或變為貨幣戰，掀起亞洲金融危機！一個月前，已見FT（屬於日經）撰文，提出日本會否變回「emerging market」（新興市場）！
明顯在所有這些日本改革背後原因，都來自對中國崛起的恐懼。中國人口是日本的11倍有多，GDP也是日本的4倍多，中國不斷投資，在EV、電池和不少電子零件業，都已追近甚至超越日本，中國製造業產能佔全球三分之一，大過美國加歐洲加日本的總和！日本能不害怕、能不努力改革，盡力拉近跟美國的關係嗎？
中國首要避免墮入長期通縮
但我認為中國也可從日本過去30多年經歷，汲取一些寶貴經驗。首要是不可容許經濟墮入長期通縮。最佳方法是盡快處理債務問題，不應過度拖延，亦需公平對待所有海內外債權人。其次現今中國最需要的是需求側改革，不是說不可繼續投資生產力，但同時更需刺激消費，最少把佔比提升至GDP 的50%。中國也當然必須面對人口老化和收縮問題，這亦與通縮有密切關係。AI、機器人和自動化，都對勞工短缺有一定幫助，但即使對經濟有用，但是否對人本身的一個最好和最人性化解決辨法？中國必須尋找提升國民信心和提升生育率的方法，接受更多移民亦肯定是必須考慮的方案之一。最後，不應完全分割所謂「實體」和「虛擬」經濟，兩者都是整體經濟一部分，市場也非「邪惡」，國家發展需要一定程度的「animal spirit」，意思是冒險精神，野心加一點貪念的結合，而市場仍是最有效分配有限資源的方法。
日本正在努力「搶資金」，中國也不可落後！
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
