導讀：即將擔任中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員、現任高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘的最新宏觀研究報告，就李克強總理在十二屆全國人大五次會議上所作政府工作報告展開解讀認為，「在實際工作中爭取更好結果」這一措辭是在政府工作報告中首次出現，這意味著GDP增長目標6.5%是底線而非中值。
此外，哈繼銘等人根據IMF相關框架對政府財政赤字重新進行了計算，結果表明，2017年中國政府財政赤字為人民幣3.42萬億元，約佔GDP的4.3%，較2016年增加0.4個百分點，這種擴張的速度與2016年的情況類似。
今年政府工作報告首次將人民幣匯率改革與保持人民幣在全球貨幣系統中的穩定地位聯繫起來，哈繼銘等人認為，這表明2017年人民幣走勢將更加順勢而為。弱美元繼續走強，中國政府或可接受人民幣貶值幅度接近其他儲備貨幣。
全國人大於3月5日召開，預計為期十天。國務院總理所作的政府工作報告是大會最重要的一項日程。 2017年政府預算也已提交全國人大審議。政府工作報告的總體基調仍突出穩增長、防風險。我們認為，政府希望在今年秋季中共十九大召開前確保經濟和市場環境的穩定。我們對工作報告的具體解讀如下（更多見圖表3）。
6.5%是底線而非中值
2017年GDP增長目標由去年的6.5-7%下調至6.5%左右，並且「在實際工作中爭取更好結果」。此種措辭在政府工作報告中首次出現，意味著6.5%是目標底線而非中值。此外，發改委在隨後舉行的新聞發布會上再次強調到2020年GDP實際規模和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標，該目標隱含的對年均增長率的要求為6.5%。貨幣政策保持穩健中性，M2和社會融資總額增長目標由去年的13%下調至12%左右，表明政府致力於防范金融風險、避免信貸迅速擴張。政府設立的通脹目標仍為3%左右。
財政擴張幅度與2016年接近
財政預算方面，政策擴張似乎有所減弱，總體赤字率仍設定為GDP的3%（財政赤字2.38萬億元，相比去年僅增2000億元）。然而，基於國際公認的統計框架（國際貨幣基金組織《政府財政統計手冊》），我們估算財政赤字佔GDP比重將上升0.4個百分點，與2016年的財政擴張幅度接近。
與其他國家相比，中國政府預算較為晦澀難懂。中國財政部給出的財政赤字計算公式為：財政赤字=(全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結餘資金)—(全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金）。據這一公式，政府工作報告中列出的財政赤字沒有明顯擴張，總赤字佔GDP的比重不變，仍為3%（相當於人民幣2.38萬億元，較去年僅增2,000億元）。
但如果使用國際貨幣基金組織在《政府財政統計手冊》中給出的框架2計算，我們估計2017年中國政府財政赤字為人民幣3.42萬億元，約佔GDP的4.3%，較2016年增加0.4個百分點（圖表1）。這種擴張的速度與2016年的情況類似（估算的赤字率為3.9%，較2015年增加0.4個百分點）。
我們的計算方法和官方統計公式相比最為重要的兩大差別為：1）如何確認土地出讓收入和預算支出（人民幣7,900億元的淨赤字主要通過地方政府債券融資）；2）剝離融資項，如上一年的結轉結餘資金等（估計為人民幣800至1,200億元）。
展望未來，鑑於多個城市收緊樓市政策，我們預計土地出讓收入增速將放緩（圖表2）。政府已計劃削減企業稅費，這或將加大公共財政壓力。
人民幣走勢將更順勢而為
政府工作報告對匯率政策的表述亦有變化。去年報告中的表述為「繼續完善人民幣匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定」。而今年報告的措辭為「堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣系統中的穩定地位」。我們認為全球貨幣體系指代主要儲備貨幣或SDR（特別提款權）貨幣。我們認為2017年人民幣走勢將更為順勢而為，若美元繼續走強，人民幣將隨同其他主要儲備貨幣一同走弱（政府或可接受人民幣貶值幅度接近其他儲備貨幣）。
除了強調深入推進供給側改革，政府工作報告還特別指出對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。我們認為政府將抑制金融市場的投機性需求，同時，雖然資產質量有所惡化，政府仍將致力於引導市場資金避虛就實，為實體經濟提供更多支持。
原刊於中國金融四十人論壇，獲授權發表。
