此心安處是吾鄉——短評長和資產配置

 

1979年3月24日，前殖民地港督麥理浩（Crawford Murray MacLehose）率團抵達北京訪問領導人鄧小平兼就香港前途摸底。結果得悉中國決心於1997年前「收回」香港，但請「香港投資者放心」。不久香港除了出現了一幕幕中英前途談判的政治鬥爭外，同時在股票市場亦出現了一場場驚天地泣鬼神之華洋大戰。

 

出身寒微的香港傳奇殷商李嘉誠爵士挾1970年代經營地產業務所獲得的豐厚利潤，於1979年9月25日開始率先透過長江實業（00001：HK）逐步向香港上海滙豐銀行（00005：HK）及公開市場購入英資第二大洋行和記黃埔（00013：HK）的41.70%股權。之後李爵士掌握回歸前後香港經濟命脈，締造了一代由窮小子一躍而成為香港首富的超人傳奇。

 

2015年1月9日，長江實業（00001：HK）及和記黃埔（00013：HK）同日公告重組方案。其要點是原長江實業（00001：HK）及和記黃埔（00013：HK）股東會分別獲發1.000股及0.684股新長和股份（00001：HK），完成後每股新長和股份（00001：HK）會同時獲發1.000股分拆上市的長實地產（01113：HK）股份，其中還涉及李氏家族及其信託基金就赫斯基能源公司（HSE：TO）和新長和股份（00001：HK）之間的換股計劃。

 

 

重組的關鍵便是把原長和系的垂直控股轉為水平控股模式。李氏家族及其信託基金在原長和系中持有43.42%的原長江實業（00001：HK）股權，再透過其持有49.97%的和記黃埔（00013：HK）股份掌控整個長和系以下的眾多上市公司。改組後長和股份（00001：HK）和長實地產（01113：HK）成為互不相干的獨立公司，分別掌管原長和系非地產及地產業務，而李氏家族及其信託基金持有長和股份（00001：HK）和長實地產（01113：HK）各30.15%股權。近四份一世紀後的今天，原和記黃埔（00013：HK）被呑併後，似乎又透過今次長和股份（00001：HK）重組重獲「自由身」，而李氏家族及其信託基金之於新長和系的持股卻基本上下降。

 

坊間對李嘉誠爵士近年來眾多而目不睱給的重組、上市和分拆有不少揣測。作為長期跟蹤長和系的投資者，筆者的焦點仍只限於研究李爵士的行動有否任何投資上的啟示，而今次的拙文則根據長和股份（00001：HK）於2015年9月17日公佈之2015年中期報告（以下簡稱「中期報告」）扼要剖析其營運及資產質素。

 

 

根據「中期報告」，長和股份（00001：HK）資產組成部分主要包括流動資產（佔22.62%）、商譽（佔24.19%）、聯營公司及合資企業權益（佔20.83%）、固定資產（佔16.57%）及品牌及其他權利（佔9.55%），而整體負債／權益比率為93.78%。所謂商譽和品牌及其他權利一般歸類為無形資產（Intangible Assets），在長和股份（00001：HK）資產組合中竟高佔33.74%！其出現是衍生自整個重組方案中收購原和記黃埔（00013：HK）及其他附屬公司的溢價。除非被收購公司的商譽和品牌極有品牌價值，否則以審慎計這些無形資產應該在評估公司實力時予以扣除。如果把商譽、品牌及其他權利從總資產中扣除，那麼長和股份（00001：HK）的負債／權益比率便會大幅上升至270.92%，因此長和股份（00001：HK）的實際負債比率（Gearing Ratio）要比「中期報告」還要高很多。

 

以2015年6月30日 EBITDA 計，基建（佔34.34%）、零售（佔19.77%）、歐洲3集團（佔17.86%）、港口及相關服務（佔14.80%）乃長和股份（00001：HK）四大現金流支柱。其中歐洲3集團及和記電訊香港控股 EBITDA 分別同比上升20.00%及22.00%。可是油價大跌拖累赫斯基能源公司（HSE：TO）分部 EBITDA 大跌38.00%，令長和股份（00001：HK）EBITDA 同比下跌3.00%，報港幣411.24億元。展望進入 4G 時代，長和股份（00001：HK）未來資本開支（CAPEX）負擔沉重，其電訊業務未來未必可替集團供應龐大而可靠的淨現金流入。如果未來長和股份（00001：HK）EBITDA 現金流未能提升，加上潛在商譽、品牌及其他權利等無形資產減值風險，均不利長和股份（00001：HK）未來股價表現。

 

香港的回歸除了政權，還有經濟大權。上世紀80年代殷商李爵士乘回歸時人心不穩，成功從原英商洋行大班手中接管香港經濟命脈，其政治及生意眼光的快、狠、準成就了超人的盛名。之後超人進軍海外，於公元2000年科網股高潮之際更大舉進軍歐洲 3G 業務，可謂李氏家族最光輝鼎盛的時刻。也許樹大招風，近年不少人揣測甚至垢病李爵士進軍海外是否撤資的舉動。

 

平心而論，商人逐利乃天經地義。李爵士近年的舉動要不尋求新的投資機遇，要不便是替李氏家族的基業作風險管理。超人的商道固然隱藏高超的營商智慧，但筆者相信若仔細研究長和系如何由垂直控股轉為水平控股模式過程中的資產配置，應該不難推敲其背後的真正動機和當中的投資機遇！