說恒大，令我想起一件舊事。恒大地產在香港上市曾經失利，時維2008年3月，該公司在港展開招股活動，計劃集資103.6億至165.8億元。但當年正值金融海嘯，上市計劃並不順利，市場盛傳或要取消。
一天上班，突然收到電話，對方說是恒大的公關，希望約我出來「見面傾傾」。我說正在上班、很忙，她說可以來報館附近，有要事，想盡快談，希望我可以幫忙。
見面後，她直言公司（恒大）上市已到危急關頭，管理層不願功敗垂成，問我有沒有什麼辦法？我說香港公司上市有嚴格程序，若市場條件不順，也只能另覓時機，沒有什麼「其他辦法」。對方雖無明言，但我猜她意思，是有沒有可能在媒體上做些「呼籲」或報道，利用輿論力量促成上市！我很坦白地說：完全沒有可能，上市不成功是平常事，只要符合上市條件，待時機成熟從頭再來，沒理由不成功的。
結果，2008年3月上市失利，恒大在同年6月就引入多名投資者，籌集了39億元；2009年再次啟動上市，這次集資額大減，僅60多億元，最後順利於11月5日在港掛牌。
內房的高槓桿高速營運方式
由於跟它的管理層有過一次「特殊」會面，令我特別留意這家公司。後來在一本講述恒大主席許家印的書中，許承認上市計劃失利令恒大資金出現問題，公司資金缺口高達100多億人民幣。資金周轉對任何公司來說都是大問題，對內地房地產企業尤其重要，因為地產商成功投地後，馬上就會把地皮抵押套取現金，然後又再投地；投地之後訂出發展計劃，短時間內就預售樓花，又再套一筆。然後不斷循環，貨如輪轉。以這種高槓桿、高速度方式營運，內地房企可以迅速壯大。恒大2009年上市，到2020年公司資產淨值已達3500多億人民幣。
恒大「爆雷」，是在2021年12月首次出現美元債務違約。據該公司2021年業績公告，年內公司出售了New Gain和盛京銀行，分別回款163.5億港元和99.93億人民幣。據內地《證券時報》統計，2021年內恒大合計變賣資產回款達320億人民幣，數目不小，但相比恒大天文數字的債務，320億只是個極小數目！
出現債務違約後，恒大於2022年3月21日宣布停牌。按監管機構要求，為符合復牌條件，恒大披露了一系列營運、企業內部審計等資料，終於在今年8月28日獲准復牌。當時市場認為，恒大最終能復牌買賣，為公司債務重組協議帶來一線生機。結果復牌後恒大股價一度暴漲80%。
然而短暫的樂觀情緒很快就煙消雲散，恒大高管陸續被捕，據報包括恒大財富管理總經理杜亮、恒大人壽原董事長朱加麟等被帶走調查。而從今年9月25日開始，恒大股價就開始急跌，直到9月28日宣布停牌，晚上正式公告，公司主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法採取強制措施。主席身陷法網，恒大的2.4萬億人民幣負債將如何處理？無論如何，恒大這個一度叱咤風雲的地產王國已成歷史，難再翻身。
恒大債務危機涉及的每一個項目金額都極為驚人，公司截至2022年底總負債規模達2.4萬億人民幣，相等於全國GDP（本地生產總值）約2%；其中負債淨額及流動負債淨額，分別為5990.7億和6877.3億人民幣。在今年3月22日債權人會議上，公司管理層透露，未來3年恒大為了「保交樓」，需2500億至3000億人民幣，這筆數目應要靠借貸方能解決。而以2022年計，恒大總營收為2300億人民幣，已不能覆蓋2661億人民幣的營業開支。
過去幾年市場不時傳出恒大出現債務問題，但每次它都能化解危機、安然渡過。很多投資界人士都不明白，這種高槓桿、「債冚債」的營運模式為何可以「歷久不衰」？
11年前沽空機構 列舉恒大五宗罪
其實早在2012年6月，研究機構Citron已發表一份長達57頁的沽空報告警告投資者，恒大有不斷積累的財務風險。報告列舉了恒大地產的五宗罪：
（1）公司財務報表存在不少錯報，通過欺騙性旳會計處理粉飾報表，掩飾資不抵債的事實；（2）以明顯低於市價獲得土地，是恒大向當地官員行賄的結果，據中國法律，公司會被指控為非法獲取土地，恒大將被處以巨額罰款並被收回土地；（3）恒大造出一個複雜的融資計劃，其中有一系列潛在的財務與經營風險，包括過度負債、現金流不足、高風險的信託融資等；（4）公司暗中透過資產交易為公司融資；（5）許家印大量投資在房地產以外的業務如足球、排球、影視項目等，過度分散。
現在看來，這些正是恒大的「致命原因」。然而當年恒大聲勢如日中天，花旗、德意志、摩根大通等九大投行紛紛為恒大護航，指Citron的指控缺乏證據、沒有經過調查。其後Citron負責人被香港證監會指為發布虛假信息誤導投資者，並藉此沽空恒大地產，結果Citron被禁入香港市場，還需支付罰款！11年之後，誰對誰錯，終於有了分曉！
內地藉房產推動經濟增長的典型
恒大的故事，是內地發展地產經濟，以房地產推動高速增長的一個典型。內地從住房商品化政策開始，到1998年城鎮住房制度改革，房地產一直是內地經濟的重要支柱產業：房地產增加值佔GDP比重，由2000年的4.1%，升至2020年的7.3%。而房地產帶動了相關的製造業、建築業、金融、服務業等一整條產業鏈，其價值佔GDP更高達20%。
港人對地產經濟並不陌生，地產業是香港經濟支柱之一，佔GDP比重也在20%左右。但香港跟內地不同，本港沒有天然資源，在英國治下也沒有深厚的製造業基礎，賣地成為政府主要收入來源之一，而社會財富也高度集中在房地產企業手上。
2003年8月國務院出台《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》，將房地產定位為國民經濟的支柱產業，把促進房地產市場發展作為促進消費、擴大內需、拉動投資增長的「有力措施」，全國房價隨即開始一波又一波升浪。到2015年中央經濟工作會議強調要「努力化解房地產庫存，取消過時的限制性措施」，在發放購房補貼、稅收優惠、「推動棚改貨幣化安置」等一系列政策之下，商品房銷售創出歷史新高，各地房價大漲。
房地產過熱令經濟風險大增，中央政府開始着手降溫。2020年8月人民銀行、住建部出台了針對房企融資管理的「三道紅線」政策；加上新冠疫情影響，令房地產銷售放緩，房企資金鏈斷裂，多家房地產龍頭企業相繼爆發債務危機。
面對龐大債務重組挑戰 考驗領導人識見與魄力
西方媒體把恒大、碧桂園等房企的債務危機比擬為「中國版雷曼事件」，房地產風暴可能蔓延至內地金融業、中小企（恒大最大債權人是供應商、商業票據負債，達1.2萬億人民幣，佔其總債務逾一半）等；加上影子銀行及地方政府債務問題，西方評論指大陸的40年經濟繁榮可能就此宣告落幕，過去擺脫貧困的高速發展模式已難以為繼。
無可否認，中國正面對一次規模龐大的債務重組挑戰；如何化險為夷，考驗領導人的識見和魄力。上世紀90年代成功化解銀行債務危機的，是前總理朱鎔基。債務危機之餘，內地減少依賴地產經濟之後，如何能恢復高速增長，是另一個更大考驗。
西方評論不少都斷言中國已無法維持過去的增長模式（見上文），證據之一就是恒大「爆雷」，地產經濟無以為繼。內地如何收拾恒大這個爛攤子，除了關乎整頓房地產業，也考驗內地能否建立另一套經濟可持續增長的模式。
內地經濟轉弱，使香港陷入停滯不前的悶局。本地金融市場和地產市道表現不濟，令經濟好不起來，政府官員唯有一味唱好夜經濟。消費市場是經濟增長、民眾口袋有錢、財富效應的「衍生產物」。本地經濟搞不起卻大搞夜經濟，是本末倒置、施政未達標的表現。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
