近年由於資金泛濫和科網風盛，私募股權投資（包含併購和風投兩大類），成為投資者的寵兒，而獨角獸和SPAC的興起，在不同程度上也是私募風潮下的產物。私募基金出現時，由於沒有太多的公開數據，以至到大家覺得它有種像霧像雨又像風的朦朧美。不過，隨着機構投資者、監管部門、行業組織和研究人員日漸成熟，對這種有説按市值計早已比股市的市值還要大的資產類別，逐漸有較實在的認識。
神秘而不可反證
過去，即使是擁有豐富資源的研究人員，有時對「神秘」的私募基金都有所保留。著名的Laffer’s Curve的學者Laffer就曾出版關於私募的專著，當中是這樣寫道，「關於私募股權基金業績的資料有限，因為私募股權基金不需要公開報告業績和回報。」也許是基於不完整的資料，他對1980年至2001年16年期間的基金業績進行的研究所得出的結論是，私募股權的平均回報率沒有超過標準普爾500指數。
歷史是隨時間的飄移而或有不同的面貌。芝加哥商學院的S. Kaplan是私募股權研究領域最多產的學者之一，在此進行了近30年的學術研究後，於2016年他嘆氣寫道，指私募股權的研究必須解決缺乏「全面和可複制製的資料集」的問題，每個基金、顧問和學者都依賴私人或專有資料集的做法，這些研究難以複製或反證。這種非公開性副作用是，可疑或誤導性研究可以逗留很長時間而不被推翻。
關於私募的回報孰好孰劣的問題，Kaplan自2005就發表關於私募回報的研究報告。於2022年3月，他和團隊就一份8年前初次發表、之後不斷更新的報告，上載了更新版。當中抵死的一句大意是：「後來的數據，證明我2005年在頂級期刊發表的結論，其實是錯的……」是企直認錯的典範。
3個指標
在「講數」之前，首先，在這裏介紹一下行業從業者習慣使用內部回報率（IRR）和投資資本倍數（MoIC）來衡量基金績效。雖然這些指標是適用於計算現金流入和流出類型的投資絕對回報，但它們並沒有提供相對的機會成本意義。此外，內部回報率還存在一個缺陷，因為它假設所有放於期內獲得的現金流，都可用最終的回報率來假定為再投資的回報率，所以天生有高估回報的問題。
為了解決這些問題，以及使回報的比較是「蘋果vs蘋果」，Kaplan等人率先開發和使用一種稱為公開市場等值法（PME），來模擬在同一時間段但不同節點的現金流，化成可比的現值。超簡單而言，是把不同時間點的收入，經相關市場的公開指數的加權，化成可比的、今天的現值。
例如，就美國而言，標準普爾500指數通常被選為公開市場基準，有鑑於此，如果基金的PME為1.3，基金的投資者通過投資私募股權基金，而不是投資於指數基金的話，將獲得30%的超額回報。相反，如果基金的PME為0.7，則投資回報為差額30%。借助IRR、MoIC和PME等，研究員就試圖從有限的數據中，尋找私募回報的蛛絲馬跡。下回將揭開回報的神秘面紗。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
