專訪恒生執董馮孝忠：下半年中港經濟前瞻

根據美國商務部發布的 2015 年第一季度經濟增長報告，美國經濟同比收縮 0.7%，但是市場仍預期美國加息，馮孝忠表示加息程度只會溫和。相反日本和歐洲的經濟復蘇不明朗，美國的復蘇有可能被對沖掉。「所以說美國不是有很大動力加息。一來美國的就業數據好轉了，非農業就業數據大約能保持增長 20 萬人以上。但美國生產力高，即使失業率也改善了，工資卻沒有提高多少，所以企業賺到錢，卻在薪金水準上反映不出來。美國生產力高，現在又沒有接近其 2% 的通脹目標，所以預計到 2020 年都只會加息三到四厘，現在的加息只會很溫和。」

提及美國加息對本港樓市的影響，基於加息步伐緩慢，馮孝忠相信即使今年加息一次 0.25 厘，市場估計到明年年終最多也就加到 1.5 – 2 厘。而且香港現在的資金充裕，銀行結餘處於歷史最高位，所以香港受影響一定是滯後的，起碼要 3 個月後才開始跟得上。對於香港樓市來說，息口只是一個心理作用，但作為考慮樓市的因素來說，影響力已經愈來愈小。因為按照壓力測試的標準，是現在利息水平加 3%，即是買樓要付得起約５厘利息，才可以申請到按揭貸款。另一方面，市場供求比利率更重要，加上又有很多建築成本決定，而土地拍賣是政府主要收入之一，所以政府很難主動推低地價；輸入外地勞工的機會又很少，建築費無法回落；政策風險上，政府開發土地和填海都有難度。「這些都會有供求上的計算，除非市上大蕭條、大衰退，否則在正常就業水準下會有一定的剛性需求，在可見的建築土地加上建築成本下，很難看到一個較大的調整。」

他又補充，每月固定供樓，如果將來加息而樓價下跌，實際上對自住用家也未必有利。「在低息環境中，以定量方式供樓，還本的成分很高，所以很多人如果在 2009 年入市的話，現在都應該差不多供完了。本地的需求是很大的，而雷曼事件後的幾年，落成的樓宇又少於剛性需求，所以現在要追回那幾年的剛性需求很難，即使 2014 年有約 18,000 個單位落成，也只是滿足了該年的剛性需求，早幾年缺少的住宅數量需要時間慢慢補回。」

對於香港 2015 年的經濟發展，馮孝忠也給出一個確實的預測，他認為整體前景持平：「我們預計現時香港的 GDP 增長會有 2.4%，相對 2014 年的 2.1% 較高。這是基於美國經濟好轉，雖然美國現在未能帶動全球經濟，它的消費模式和經濟結構都已經和 2008 年有所改變，加上它的經濟復蘇步伐慢，所以都只是溫和調高增長預測。另一方面，中國推出針對性的刺激經濟政策，不是全面性但卻是方向性的，所以我們得出今年會有大約 2.4% 的增長。」

近期中國經濟在宏觀數據上表現稍低於預期：國統局發言人盛運來更表示國民經濟能保持在合理區間平穩運行已是非常不容易。馮孝忠指中國近一、兩年來經濟的主要發展基礎都是重質不重量，只要維持在 6.8 – 7.0% 增長以維持合理就業水準及健康的經濟發展，市場便會「收貨」，不會再像以前那樣追逐名義的GDP增長。「前幾年中國 9 – 10% 的 GDP 增長一定有些少泡沫，在雷曼事件之前，即使是成熟的經濟體都只有 3 – 4% 的增長，中國已經不再是那種高速增長的發展中國家，雖然未到歐美那種成熟的經濟體，但 6 – 8% 的 GDP 增長對於市場來說，未來幾年都是正常的。」

他指出，現在中國的經濟進入了結構的重組期，少了低增值產業，亦即所謂的三高產業：高污染、高秏量、高危險。在這些產業轉形中，名義GDP放慢未必是壞事，因此數據稍低於預期是可以接受的。「當年很多新興市場都高估了雷曼危機的影響，當時中國投放了 4 萬億人民幣入市場，令市場產生泡沫，現在回想其實雷曼事件對新興市場的影響較小。加上中國自 2014 的第二產業在GDP成分中亦慢慢減低，第三產業則不斷增加，如服務行業以及一些高端的科技，當然要維持社會穩定都需要有一個可接受的就業率，始終內地每年有 700 萬的本科生畢業，製造了大量的就業需求，所以現在 GDP 增長回落至 6.8 – 7.0% 是一個健康的調整。」

近年珠三角經濟結構的調整亦相當明顯：製造業方面，香港北上發展的廠商，考慮到生產成本、互聯網金融及民工短缺等的因素，很多廠商都會搬到柬埔寨、緬甸這些地方；高科技方面則長三角佔優，因為長三角的教育水準較好，重點大學較多，唯有深圳在吸引人才優勢較明顯。

「深圳很容易招攬人才，中國很多好的學生都會在深圳發展，而且深圳有具吸引力標誌性的企業，比如中國平安、騰訊、招商、萬科以及華為等，不論就業機會方面還是移民政策都不錯；加上不是與上海直接競爭，股市的中、小板也做得很成功，上海則做大板，剛好過去幾年的中、小板升幅又高於大板，因而深交所的財力又增加了。變相深圳政府又有錢去發展，甚至動畫後製方面也做得很好，發展很多元化。」

另外，他又指現在人民銀行透過減息和減準備金比例保經濟，也沒有壓抑互聯網金融的發展，例如騰訊取得銀行牌照，「現在中國情況也很特殊，一方面中國互聯網金融模式非常特別，當它融入到經濟結構中間，可能因為影響太大而不能出事（too big to fail），一旦倒下會觸動經濟結構，後果無法估計。第二，微博鄉鎮化。例如小店主在微博上開個網店，不需要租舖就可以做零售了。我認識一位朋友在意大利學設計回來，做 designer 放在網上買產品，現在已經有自己的工場生產她的產品。可以見到互聯網金融創造的致富空間很大，也在向鄉鎮化發展。互聯網金融對中國經濟結構的改變好深遠， 可以令人在網上成為企業家，所以也不需要像從前硬性提供一定數量的職位。這個演變也很特別，值得注意。」

除了經濟結構的改變，內地近年反貪打黑持續，有分析認為整個經濟節奏被拖慢了，人人自危。但馮孝忠說香港金融市場沒有反映到這個問題。「這一、兩年來港上市公司的數量都算多，但公司規模都比較細。這都是合理的，因為香港市場已經很成熟，沒有多少大企業還未上市，但在這個時期中，起碼在香港的資本市場不覺得有什麼特別。」舉例說，2014 年有很多國企、民企都利用所謂的人民幣點心債上市，即代表香港這一年無論是亞洲美元、人民幣點心債市場發行量都很理想，而且很多發行體都是中國企業。而 2014 年 IPO 的數量都比較多，而且大部分都是中國公司。

A股雖然已上升不少，但比諸全球其他市場，估值還算合理。「起初是歐洲經濟好轉，脫離最壞的時刻，資產的分配上增加了歐洲比重。但當歐洲的股票也慢慢開始貴的時候，亞洲市場的資產便值得買，所以亞洲方面的分配比重也在慢慢增加。」

事實上，日本和歐洲現在經濟復蘇乏力，市場更開始擔心通縮，相反 A 股的確有其支持的因素。然而馮孝忠補充說，這並不代表投資 A 股便一定有可觀回報。「現在的股市也有少許不同，以前股市表現好就是全部股票都造好，但現在市場會追逐個別板塊。以 A 股來說，舊經濟板塊表現會比較差：舊能源、房地產、銀行股表現都會比較落後；因應現在國家發展第二產業及城填化的方向：醫療、製藥股及分銷藥股、新能源、保險股等都比較有利。現在市場會追逐國家政策有利的板塊，因為始終整體經濟的名義GDP仍在回順中，揀股不揀市。」

（待續，下文預告：政策市下滬港通的樂與憂 ）

香港大學英國文學及翻譯系畢業，愛讀南宋劉義慶《世說新語》，沉迷約翰．濟慈（John Keats）的詩。畢業後踏足金融界。現任恒生銀行執行董事兼環球銀行及資本市場業務主管，掌管該行多間金業、資產管理及證券服務附屬公司，以及負責環球市場業務。擔任多項公職，包括中央政策組特邀顧問、醫院管理局成員、香港公益金董事、香港會計師公會理事會業外成員及環境局能源諮詢委員會成員等。太平紳士，嶺南大學榮譽院士。在家佛教徒，皈依大光法師，現為廣琳法師弟子。生活態度以淨土宗為依歸，職場抉擇也受曹洞宗啟發。作品有《轉工前，停一停想清楚》、《人生禪語》。