美退市如無牌駕駛小心黑天鵝

全球 QE（量化寬鬆）的副作用很多，除了貧富懸殊加劇外，就是資產價格飛升，投資者在低息環境下追逐資產的風險日漸提高，而由於表面上資產價格波動性不高，投資者的戒心下降。這個情況，就往往埋下了下一個投資損失的引綫。

其實，美國退市（例如加息）是一個高危動作，就像飛機最危險的時候是起飛和降落，退市就等於飛機降落的時候。開始QE時，由於當時聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）是大蕭條專家，因此他面對金融海嘯時，能使出畢生研究的功力，透過 QE 化解了當時的危機，使「飛機」成功上升；但這樣大規模的 QE 退市，是歷史上沒有出現過的，沒有任何研究可依靠，於是這個 QE 的「飛機」降落，就等於是無牌駕駛。

舊手段失效採「非常規」加息

簡單舉個例子，由於大規模 QE 後，每間銀行在聯儲局的超額儲備（Excess Reserves）都很多，以前靠調節銀行互相在聯儲局的借貸，以達到聯邦基金利率目標（Target Fed Fund Rate）的加息減息手段，已經不靈光。現在聯儲局所依靠的加息機制是，無論是 IOER（Interest on Excess Reserves，即超額準備金率）或是 Reverse Repo（逆回購）等，都是「非常規」手段，效用暫時還有相當的未知之數，就像駕駛飛機從來未有試過一個新的降落方法，風險自然不小。

這不是說聯儲局加息會一定失敗，只是說，就算加息成功，加息機制可能出現的偏差，足以構成市場動盪，會否出現「退市黑天鵝」，值得留意。「退市黑天鵝」不一定是坊間所說的，加息和美元持續強勢的種種後果，更重要的，其實是退市機制中，種種的不確定性。

高收益產品「穩陣」包裝受追捧

但正正在這個充滿未知數的環境中，由於處在低息環境時，坊間往往會多些「高收益」（High Income）的投資產品，一般以「財息兼收」（有資本增值，也有利息收入）和穩定性為招徠，廣受為退休理財的投資者歡迎。打個比喻，可能這些產品會有約5至7%利息，而且每個月有穩定派息；驟眼看來，5至7%不是很高的回報，於是投資者也覺得放心，希望能「穩穩陣陣」地收取這5至7%的利息。

不過，投資者往往就忽略了接近零息的環境下（就算30年的美國國債也只有兩厘多的回報），「穩定」的5至7%其實已經是非常高。世上沒有免費午餐，這些高收益產品恰恰會帶來高風險。其實，高息等於高風險。

其中一個「高收益」產品是一籃子的「高收益」債（High Income Bonds，或 High Yield Bonds），這是較市場推廣的說法，另外的叫法是「非投資級別」債（Non-Investment Grade Bonds），或是「投機級別」債（Speculative Grade Bonds，是評級公司對這些債的稱呼），另一種更普遍的叫法是「垃圾債」（Junk Bonds）；雖然叫法不一，基本上本質都是一樣，就是高風險高回報的債券。

另外一個例子是用一籃子的「可投資級別」的企業債（Investment Grade Bonds），再配以槓桿，類似股票的「孖展」，大概可以把只有2至3%的企業債孳息率提升到5至7%。表面上來看，這些「可投資級別」的企業債違約率並不高，現時的企業資產負債表也蠻健康，只要「揸到尾」，短暫的債券價格波動應該影響不大。

不過，筆者有兩個擔心：

1）這類交易，所賺取的額外回報，是以價格波動性作為代價（即是一個 Volatility Premium，即波動溢價），絕對不適合希望較平穩的退休一族。美國利率大趨勢只會向上，債券價格下跌的機會不低；而且在任何的經濟危機中，「可投資級別」的企業債價格的波動性，其實並不低。一籃子的債券價格只要跌穿某個價位，便要補「孖展」，通常這時又往往是外圍環境很差、整體流通性下跌之時；如果沒有足夠的流動性，被「砍倉」，就永無翻身之日。對於追求穩定的投資者來說，在最好市的時候（現在），變相收取一個不高的 Volatility Premium，卻承受着經濟周期所帶來的流動性風險，筆者認為完全不符邏輯。

低息追尋高回報可能輸身家

2）把一籃子的債券槓桿化，其實債券愈分散，投資者的風險愈大。這非一時三刻能解釋清楚，但可以想像一下，債券就是地雷，地雷愈分散，踩中的機會愈大。為了提高產品回報，這一籃子的債券就可能包括了最高風險的「可投資級別」債券。在槓桿化的產品中，肯定「尾端風險」（Tail Risks）是最值得留意，而非平均風險回報，問題是，投資者是否又能對一籃子中所有的債券風險都瞭如指掌呢？

在低息環境中，設定一個「Return Target」（回報目標，例如5至7%），然後去「Reach for Yield」（追尋回報），其實是最危險的投資方法，亦是每次金融危機中，受最大損失的一群。在低息中找尋高息，然後告訴自己其實不算貪心，只要高一、兩厘息的回報，是無視現實：高息就是高風險的。知道高風險，會控制注碼，但自以為可以低風險高回報兩種兼得的，就可能輸身家。

通常假設回報目標都是在之前息口環境較高的時候定下來的，又或者投資者的思想，會瞄定在以前高息的環境裏；到了現時息口低的日子，投資者要找到符合回報目標的機會減少，面前只有兩條路：一是接受投資可能低於回報目標；二，就是追尋回報。

當大部分主流資產的價值已經被炒高，又或者息口孳息率極低，要拿到更高的回報（例如符合回報目標），投資者便可能會找一些更冷門（例如樓市高峰時期的車位）、平常少人留意到投資項目、更複雜的結構產品、更有故事性的投資機會（例如賣長遠憧憬的能源和科技行業），這些都是一些追尋回報的行為；換句話說，投資者會被迫找一些平常不會碰到的投資項目。

這個追尋回報的舉動，不單在散戶中常見，對不少機構投資者來說，也很普遍，歷史上常見的例子，包括退休基金、保險公司等。他們共同的地方，就是有未來的負債，需要用資產達到回報目標，才能有條件兌付。

追尋回報的問題是，投資者選擇這些較高風險的投資時，正正是他們回報最低的時候（雖然比其他投資更接近回報目標）；而且，投資者承受額外風險的回報（Incremental risks versus incremental returns）也是最少的時候。最有趣的是，這些投資，可能是同一批投資者，在息口環境較高的時候，選擇敬而遠之的，卻正正在最不該買的時候，大手入市。