2008年「黑色星期一」股災重現。美國股市開盤大跌7%，罕見觸發熔斷機制。全球其他主要股票市場亦遭遇重挫，引發廣泛關注。
這次全球股市急轉直下，並非全無預警。在CF40戰疫系列要報成果第十篇中，CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平已經表達了對於資產價格的回調的擔憂。（黃益平：疫情全球蔓延，經濟會衰退嗎？中國怎麼辦？）
美股觸發熔斷，背後原因是什麼？A股會否成為全球資金「避風港」？恐慌情緒再起，我們是否已經陷入危機? 新一輪寬鬆潮到來，各國還有多少政策空間？如果危機真的來臨，中國又該如何應對？
CF40成員、海通國際首席經濟學家孫明春，上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶，CF40研究部主任、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵接受我們的獨家專訪，對上述問題作出回答。
雙重打擊導致美股熔斷
孫明春說，美股熔斷是在兩個事件的疊加影響下發生的。
第一件事是新冠疫情在全球蔓延，美國內部的一些城市，比如紐約，已經宣布進入緊急狀態，但是政府行動力度不足，很多人無法及時檢測病情，這引起了一定的恐慌情緒。再比如意大利，已經進入全國封閉的狀態，全球市場都已經意識到了事態的嚴重性。實際上，最近這一個多星期以來，美股已經受到了很大影響。
第二件事就是俄羅斯拒絕了OPEC國家一致支持的深化減產協議，OPEC+未能就進一步減產計劃達成協議，隨後沙特阿拉伯決定增產導致油價下跌，這也引起了市場擔心油價暴跌的恐慌。
兩件事情疊加在一起，非常影響市場信心。回看歷史，從2014年到2015年底、2016年初，油價持續下跌，跌到最低27美元。在這個過程中，美國、加拿大等國的上百家油氣公司都破產倒閉了，當時的信用市場也非常緊張。現在油價再次跌至30美元左右，這就意味着這些油氣公司如果無法維持盈利可能又要面臨破產風險。
一方面，新冠疫情是全球性的危機，百年一遇，其未來發展還是一個未知數；另一方面，此次油價暴跌達到了1991年以來的第二大單日暴跌程度，而美國近年來大舉開發頁岩氣，已經成為世界第一大產油國，一旦油價暴跌，美國經濟就會遭受實質性影響。油價對企業財務的影響還會在未來慢慢顯露出來，前景也難言樂觀。兩件事情的共同影響下，油價、美股、美債和各類資產價格都出現了巨大波動。
在這種情況下，對沖基金、投資銀行等金融機構可能會出現爆倉風險，因此大家比較擔心是否有可能引發全球金融市場系統性風險。有經驗的投資者一定會擔心後續有流動性風險、交易對手風險的出現，所以選擇「用腳投票」，這個市場動蕩並不意外。
現在我們看到日圓等避險貨幣曾升得很厲害，人民幣相對堅挺，歐元也在升值。原因在於，這幾種貨幣都屬於經常賬戶順差的地區或者國家。當前形勢下，誰的基本面弱，誰的對外平衡做得不好，誰的貨幣就最有可能出現大幅度貶值。
孫明春指出，這次疫情其實還是比較棘手。中國的處理方法很有效，我們也看到一個多月的時間基本上就控制住了。但是這個方法在全球範圍可能缺乏可執行性，此外各國政府的執行力也要打一個很大的問號。因此，疫情未來怎樣發展、延續多久、影響多少人多少國家，這些都是未知數。
從醫學上看，我們對疫情還有很多不了解之處，也可能兩個月之後真就沒了。但是我們現在不敢做這種很專業的預測，沒有人知道。從這一點上看，這次跟次貸危機不一樣。
次貸危機中確實有一些金融機構和家庭受到了影響，但絕大部分老百姓、其他人還是可以正常生活。但是這一次，哪怕中國已經控制住了疫情，但外國沒控制好的話，中國也不敢隨便開放航線到這些國家，或者參加各種各樣的活動會議。商業差旅包括個人旅遊可能都做不了，這也與次貸危機時面臨的環境不同。
各國政策空間沒太多周旋餘地
從經濟角度來講，目前情況與次貸危機一個大的區別在於政策空間的變化。
為應對上一輪的危機，各國嚴重透支了體力和政策工具。從目前全球的利率水平來看，一方面各國貨幣政策透支，另一方面各個國家政府的債務負擔都很重。當年發生歐債危機的成員國，除愛爾蘭以外，現在其他國家的債務佔GDP的比例比2010年、2011年還要高。
所以在當前情況下，如果全球經濟出了問題，政策方面實在沒有太多可以周旋的餘地。方法上，如果再次採取量化寬鬆「放水」，只會加劇資產價格膨脹，拉大貧富差距和引發社會問題。這也是跟次貸危機時不一樣的，那時各國政府尚有還擊之力，現在基本上是沒有還手之力。
目前全球金融市場面臨著哪些衝擊？我們是否即將迎來一場金融危機，或者已經處在危機中？
徐奇淵表示，美國市場的恐慌指數VIX，在3月9日已經達到54.46，這已經明顯高於中美貿易衝突的峰值，並高於歐債危機的峰值。後者最高時也在50以下。不過，目前VIX仍然顯著低於次貸危機時的峰值80。在次貸危機期間，VIX指數從55左右升至峰值，大約用了1個半月的時間。
所以目前可以說，離危機越來越近了，金融資產價格如果進一步持續深跌，可能引發信用體系的崩潰。
不過其中還存在一些不確定性，例如3月18日OPEC和非OPEC的減產委員會的會議或之前，沙特和俄羅斯如果握手言和、達成減產協議，可能會對市場情緒有所緩解。後續主要影響因素，還是疫情的擴散程度和對各國經濟的影響。
加速全球經濟走向衰退
孫明春認為，從三個層面來看，我們可能已經算是進入危機了。
第一個層面，疫情已經蔓延到了全球100多個國家，意大利、美國、韓國、伊朗等多個國家和地區都進入了緊急狀態。因此從疫情角度來看，現在本身就是一個全球危機狀態，或者可以稱其為pandemic，就是全球的大流行病。
第二個層面，經濟角度來看，實際上在疫情爆發之前，全世界的前十大經濟體裡面就已經有六到七個處在衰退邊緣了，要麼已經出現了一個季度的負增長，要麼就是幾乎零增長。在這種情況下，疫情的到來無疑將會在未來的一到兩個季度內把這些經濟體推入衰退境地。
尤其像意大利等國，已經出現了封城現象，這對很多企業來講是致命的打擊，很容易造成企業財務困難甚至倒閉。所以從全球來講，除了中國、印度的大多數主要經濟體，包括美國在內，都非常有可能在未來的一到兩個季度內進入衰退。因此，從經濟的角度來講，即使不用「危機」這個表述，也應該說會出現一次「衰退」。
第三個層面是全球金融市場。從目前各個大類資產的表現來看：此次美股熔斷是美國股市1987年引入熔斷機制以來的第二次，也是1997年熔斷機制調整後的第一次；VIX恐慌指數期貨漲至接近50，基本上快要達到全球金融海嘯時的水平；美國10年期國債、30年期國債收益率也都創下新低；黃金日元等避險資產價格暴漲，同時信用利差也在擴大。而實際上，所有的這些現象只在金融危機的時候才會疊加出現。
因此我個人認為，從疫情、經濟和金融這三個層面來看，我們正處於危機的早期階段。現在大部分海外地區還處於疫情控制的早期階段，未來還有一段路要走，總體來看，全球形勢不很樂觀。
王慶表示，當前全球市場主要面臨兩大風險，一是新冠疫情在歐美快速擴散，二是OPEC+減產談判破裂後沙特威脅大幅增產打壓油價。二者有一定的因果關係，正是新冠疫情蔓延降低了全球石油需求，加大了OPEC+的減產壓力。
在這些利空的衝擊下，目前海外市場的主要矛盾不在於股市，而在於信用債市場。
一方面，疫情在歐美擴散會打擊很多需要人群聚集的行業的發債公司現金流，加劇違約風險；二是目前能源類公司佔美國高收益債市場的11%，油價跌破成本線後，美國頁岩油開採商的違約風險也會大幅上升。上周美國高收益債信用利差升幅大於歐洲和亞太新興市場，正是反映了市場的這種擔心。
同樣，信用債市場的出清和企穩，也是股票和其他市場穩定的前提，尤其是考慮到美股近年來上漲的一個重要推手是在低利率環境下上市公司發行公司債回購股票。短期來看，美聯儲除了進一步降息外，也可能重啓QE穩定信用債等市場。
全球或不可避免進入新一輪寬鬆期
但我並不認為金融危機已經來臨，更多的是資本市場層面的調整。2008-2009年的全球金融危機後，全球經濟和金融體系的槓桿率已經明顯下降，當前全球金融體系的韌性要更強；此外，政策當局也對應對全球金融危機更有經驗。
全球似乎不可避免將進入新一輪寬鬆期，但我們還有多少政策空間？
孫明春：我完全同意全球進入新一輪寬鬆期的這種說法。近期各國的央行和財政部門很可能會聯合採取動作，以穩定市場信心。
但事實上，各國貨幣政策和財政政策的空間已經不是很大了，過去十年來各種政策輪番上陣，但並未對全球經濟起到太大的提振作用。
歐盟、日本已經邁入負利率，美國利率也接近零點，貨幣政策空間不大；財政方面，大家都知道，各個國家的財政負擔實際上都非常之重，確實沒有太大空間，即使對財政政策作出表態，也大多只是一個姿態而已。
但是，中國的貨幣政策空間依然充足。具體來看，中期借貸便利（MLF）利率和LPR報價等還有適度下調的空間，存款準備金也可以做出一定調整。但我認為，出於通脹風險考慮，存款基準利率如無必要不應調整。需要注意的是，利率下調太多的話金融機構也受不了，所以還需注意把握平衡。
財政政策還應發揮主力軍作用，我國的財政狀況在全世界來看也是最好的之一。就像我以前說的，財政政策還應以福利政策為主，著力解決中小企業、中低收入家庭的生存問題。
另一方面，目前國內疫情控制情況較好，可以逐漸推出一些有助於復產的刺激政策。但是在此過程中，有必要讓企業意識到外部需求的變化，因為現在不論是國內市場本身的需求還是海外需求都已經出現了一些變化，不要大把資金人力投進去才發現可能沒那麼大的需求。
當然，供應端衝擊導致滯脹風險等問題也需注意。
A股會否成全球資金「避風港」？
如何看待A50夜盤震盪上行，收盤漲1.03%？A股會否成為全球資金「避風港」？
王慶：A股和港股市場同樣在周一大幅下跌，但是中國與歐美及其他新興市場相比存在顯著的優勢。
首先，中國已經有效控制住了國內疫情蔓延，國內經濟有望率先觸底回升；其次，中國是製造業為主的經濟體，是全球最大的原油進口國，油價下降從中期來看對中國經濟利明顯大於弊，對石油價格敏感的交通運輸行業尤其如此。
因此，周一人民幣匯率逆勢對美元升值（韓元、新台幣等其他主要亞洲新興貨幣對美元大幅下跌），A股的跌幅也明顯小於海外市場。中國應該利用這個全球商品價格暴跌的機會加大逆周期調節力度，實現無通脹的高增長。
短期來看，全球金融市場仍存在較大的不確定性和波動率。但是，我們需要將眼光放長。人類不會被疫情擊倒，疫情總會過去，而無風險利率已經大幅降低。在全球利率水平再創新低的情況下，優質權益類資產仍然是資產配置的首選。A股的相對價值也處於歷史中高區間。
短期海外市場風險情緒的釋放，實際上為我們佈局優質權益資產提供了非常好的機會。
孫明春：在這樣的國際環境下，A股現在表現比較強勁。這是因為，在最早受到疫情衝擊之後，我們非常果斷地採取了防疫戰疫措施，目前看來國內疫情已經基本得到控制。從這個角度來看，投資者對中國市場抱有信心，對中國接下來的經濟復蘇有更高期待，因此A50夜盤震蕩上行，表現強勁。在這種情況下，人民幣就成為了一種避險資產。
短期來看，「覆巢之下焉有完卵」。我的判斷是，目前中國國內受到疫情影響，國內需求不甚樂觀；且我國經濟已經較為開放，未來一兩個季度中絕大部分發達國家都要進入衰退，在外需也出現較大問題的情形下，短期來看，我們對A股也好、對人民幣金融資產也好，還是要有一個比較客觀的態度，不能盲目樂觀。
但中長期來看，我的觀點是，隨着每一輪危機的爆發，發達經濟體經濟金融體系的一些弱點會暴露的愈來愈充分。而中國經濟仍然處於轉型升級的向好趨勢，所以人民幣在國際貨幣體系中的地位也會愈來愈強。從這個意義上來看，當下的危機或許也是中國在全球金融體系中地位上升的一個機遇，中長期來看，人民幣金融資產的國際地位會越來越強。
A股相對穩定但不能盲目樂觀
總的來說，不管是從基本面來講還是從資金面來講，短期來看其實A股都面臨着一定壓力，波動並不見得會小。但長遠來看，我覺得A股確實是一個相對而言比較安全的資產，因為A股估值本身也不是特別高。
徐奇淵：一方面，近期A股表現相對於其他市場更為穩定。原因包括：
（1）中國疫情防控形勢較好，已經基本可控，而其他國家正處於擴散階段，
（2）在全球各國中，中國的醫用物資供應鏈也處於相對較為安全的位置，
（3）中國股票市場的估值確實明顯低於美國等主要市場，
（4）同時中國財政、貨幣政策空間較大。
但另一方面，也不能過於高估A股作為避風港的地位，近日北上資金還是出現了流出與流入交替，同時昨日在美元指數較大幅度貶值的情況下，人民幣的離岸和在岸市場在穩定中還出現了小幅貶值。但這次美元在傳統意義上的避險貨幣地位確實可能發生了變化，值得關注。
全球金融市場大幅動盪，增大了我國經濟的外部壓力，但很可能也是機遇。我國如何應對國際環境，逆勢而上？
徐奇淵：接下來的幾個月，我們需要高度關注國際金融市場的兩個變數。短期的變數是油價衝擊如何演變，中期變數仍然是疫情。目前來看，沙特和俄羅斯仍然不排除達成減產協議的可能性，但是疫情擴散趨勢不確定性較高，對美國經濟和金融壓力會比較大。
美國的債券市場確實變得更加脆弱。今天，美國股指期貨雖然大幅反彈，但同時，美國10年期國債期貨也出現了熔斷。熔斷在不同市場交替發生，這說明美國金融市場的情緒高度緊張、市場行為容易呈現極端化。
需要進一步關注的是，石油價格大跌也對美國能源企業的債券價格產生了衝擊。目前，能源企業發行的垃圾債券佔美國債券市場總市值的17%。如果石油價格維持低位，美國能源企業的經營狀況會備受打擊，進而影響其債券的違約率。此外還需要注意美國的養老基金、保險公司等投資機構所面臨的潛在風險。
危機發生時中國該如何應對？
中國一方面要應對實體經濟所遭受的衝擊，另一方面也要看到金融市場面臨的機遇。
可以預見的是，在疫情衝擊與油價大幅調整的衝擊下，美國仍將持續採取寬鬆的貨幣政策，甚至有可能繼歐元區、日本之後，加入到零利率、負利率的行列當中。
而在近期的全球市場動盪中，中國金融市場總體保持相對穩定，並且仍然有一定的估值優勢和政策空間優勢。中國應利用這一有利的外部環境，加快推動國內金融市場改革，尤其是實現利率市場化和匯率充分彈性，有效提升外匯市場的流動性，為中國金融市場走向國際化創造條件。
如果危機或衰退等最壞的情況真的發生，中國又該如何應對？
孫明春：第一，在此情況下，我想中國採取的措施，是先求生存，再圖發展。
所謂生存就是，我們首先要把最困難的企業、金融機構和家庭穩住。一部分可以通過經濟刺激的手段或者項目來增加就業。另一部分，則需要直接用財政性的手段來扶持。中央提出了新基建措施，我覺得很好，我們在考慮短期經濟穩定的同時，也要考慮未來的競爭力，這就是新基建的作用。
所以經濟政策首先是要穩，重點在穩社會，解決企業經營、金融機構、老百姓最基本的問題。其次，再考慮經濟增長目標的問題，同時，還要關注長遠發展的問題。
第二，關鍵要防範金融風險。尤其是在這個時候，千萬不要把資產價格再煽起來。無論是股票市場還是房地產市場，大家情緒不能過於亢奮。
第三，在目前的情況下，真不宜大幅度放水。因為大部分的放水，即使真的刺激了需求，供應端又可能跟不上，而且也要小心大幅度放水對通脹的影響。另外我認為，新基建雖然是非常好且放眼長遠的規劃，但是要意識到新基建所創造的就業收入，可能與現實中遇到衝擊的企業、家庭不見得是一類。
因此，這些刺激措施在解困時可能存在針對性不強的問題，財政和貨幣政策還需要有一些定向針對這些困難企業的措施。
原刊於中國金融四十人論壇微信平台，本社獲授權轉載。
