11月1日公布的中原城市領先指數報179.01，比之前一周跌0.59%。這次中原城市領先指數回落已持續了10周，有人問我是否跌勢已成，可以確認香港樓市已步入蕭條期。
我說，今次香港的形勢比較複雜，不易簡單地下結論。如果一定要我作一個未成熟的判斷，我傾向認為香港的樓市未必會在現階段進入蕭條期。
傳統的分析員，多按照一個地方的政經形勢作為預測樓市的基本因素。如果從這個角度來看，香港樓市的前景的確不樂觀。政治上，由於美國已決心打壓中國，香港一定被美國用作向中國施壓的棋子，香港從此進入多事之秋，社會不得安寧。地產作為不動產，無法帶去其他地方，所以無法不受當地政治的不穩定性影響。
另一方面，從經濟的角度來看，中國是香港服務業的主要客戶。大客戶的經濟發展受到制約，香港作為服務提供者，其發展自必然亦會受到限制。
因此，無論從政治的穩定性來看，還是從經濟發展的潛力來看，香港的處境都大不如前。因此，按傳統的基礎分析方法來看，香港的地產市場理應掉頭回落，再沒有之前那麼值得投資。事實上確有一部分人受這種想法的影響，以致近期一些海外地產的展銷會都人頭湧湧。
然而，真的流向海外地產的資金並不多。當一個人真正要決定應否把一生的積蓄投到海外時，無不會感到猶豫。外國一樣有政經問題，處境並不見得一定比香港好。而且，大部分香港人對外國的環境並不熟悉，要他們對不熟悉的地方落這麼大的注並不容易。有餘資的人或許會牛刀小試；但僅有一注資金的，就鮮有孤注一擲。
現實是，投資香港地產，產權比海外有保障，套現的能力亦較海外高，稅務負擔又比海外低，且外匯自由，隨時可把資金調走。很多投資者左比右比之後，還是決定把資產存放在香港。
若非如此，很難解釋，為何面對中美冷戰與香港動亂，香港的樓價依然有這麼強的抗跌能力，跌幅至今仍未達6%。以近日香港樓市對政府放寬按揭措施的反應來看，樓市仍對好消息非常敏感。這樣輕微的刺激，本來只能惠及初次置業者與金額相對低的中小型住宅市場；但現實卻是豪宅與商業樓字市場也一樣出現了良性互動，交投大增。若然樓市即將進入蕭條期，當不會有這麼積極的反應。
投資者近日憧憬的，是中美談判快將取得協議，而香港的動亂，亦會逐步降温。他們之所以傾向相信好消息，而不去相信壞消息，是因為全世界仍在推行寬鬆的貨幣政策，大量資金仍然未找到出路，房地產市場仍是資金的主要避風塘。
近期歐洲已出現名義負利率，在德國已有銀行向存錢的客戶徵收利息，反映我們的世界資金已氾濫到什麼程度。在這種情況下，有租金收入的香港地產，很難進入蕭條期。
負利率是怎樣產生的？
歐洲有銀行向存戶收取反向的利息。有讀者表示無法理解。他認為，如果存錢入銀行還要反過來給利息銀行，那就乾脆把銀行的錢提出來，放在家裏算了，無謂去自招損失。
讀者所說甚是，的確甚少銀行會這樣做。因為一旦全面這樣做的話，存戶就可能會齊齊把放在銀行裏的錢提走，銀行立即面對經營上的壓力。所以，銀行一般只會對新存入銀行的資金收取逆向的利率，而不是一律都收負利率。
銀行之所以要收存戶利息，通常是因為社會上的資金過多，銀行沒法把錢安全地放貸出去。如果硬把錢借給風險高的客戶，只會為銀行帶來更多的損失，所以銀行寧願以負利率去把新存戶的錢趕走。
銀行一般不會向普通存戶徵收利息，因為銀行可以把借不出去的錢存在中央銀行收息，然後把部分收到的利息分給存戶。所以，除非中央銀行也要向存錢入中央銀行的錢收取利息，那銀行才會在沒法安全地把資金放貸出去的情況下，以負利率去拒絕存戶繼續把錢放進銀行。讀者一定會繼續問，那中央銀行又為何要行負利率呢？
在一般情況下，央行會規定銀行必須把一定比例的存款儲存在央行，以控制銀行的風險，避免銀行把所有存戶的錢都借出去。這些放在央行的錢，稱為存款儲備金。對此，央行是會付利息的。央行只會對超出正常存款儲備金的銀行存款逆向收取利息，施行負利率。
歐洲與日本近年出現負利率的原因，是兩地的經濟長期缺乏動力，導致央行不得不推行量化寬鬆的政策，大量向市場「放水（投放資金）」；方法是由央行大量買入市場上的債券(有需要的話，連股票也可以買)。這樣，做生意的人就可以輕易透過發債與發行新股的方式籌集到資金。央行希望可以藉此對沉寂已久的經濟增添多些動力。
然而，實體經濟早已產能過剩，而需求卻因貧富懸殊而釋放不出來。結果，市場上雖然資金充裕，卻沒有多少人願意冒風險借用這些錢去實體經濟投資，資金大量流入債券市場，或被用來購買一些實質資產，如黃金與房地產等，導致市場可以接受的投資回報率變得愈來愈低。
在這種情況下，一些評級較高、風險較低的債券，即使孳息率很低亦有人捧場。在搶購者眾的情況下，這類債券的價格可以被搶高至超過將來可收回的本金與利息的總和，等同負利率。
出現這種情況的原因，是社會上可提供有保障的投資太少了，投資者只能輸少當贏。一些保險公司與退休基金，他們為了平衡風險，必須在投資組合中持有一些低風險的資產，否則他們就沒法進行其他有風險的投資。所以，即使是負利率債券，他們一樣要買一些。
至於普通存戶為什麼不把錢放在家裏，寧願貼錢給銀行，去做銀行存款，是因為錢放在家裏會有機會被偷，甚至可能引來殺身之禍，所以還是存在銀行較為安全。
從負利率看黃金投資
自從2008年金融海嘯以來，各國依然在推行量化寬鬆政策，希望透過向市場大量「放水」，用低息，甚至是負利率的大環境，去挽救處於衰退邊緣的經濟。
美國的環境比較好一些，曾一度嘗試縮表，逐步令利率正常化。但這個努力並不成功，為了避免債息倒掛，引來經濟快步入衰退的擔憂，聯儲局近月已不得不大量購入短債，以壓低短債的息率，為銀行系統增加短期的頭寸，同時亦可阻止債息繼續倒掛。聯儲局認為，這次操作只是技術性的，不代表美國又再QE。但現實是聯儲的資產負債表又在擴張，利率正常化的目標已沒法達到，若是衰退真的重臨，美國已沒有太大的減息空間。
歐洲與日本的情況就更加惡劣，評級高的債券已出現負利率，足見增發的資金，即使面對負利率，亦沒法流入實體經濟，令QE的實際成效備受質疑。然而，除了QE外，西方國家已拿不出更好的挽救經濟良方。
這種發展令人們擔心，西方的貨幣系統最終會承受不住不斷發鈔的壓力，再也得不到人民的信任。當一個社會發行的鈔票，長期多過社會生產出來的財富時，鈔票的購買力一定會逐漸被蒸發。
政府原先以為，負利率會推動人民增加消費，增加投資；但人民更關注的卻是如何保值。結果人民紛紛利用政府增發的鈔票去買資產，先是買債券，繼而買股票與地產，最近連黃金也不放過。
過去，阻礙人們投資黃金的一項重要因素，是持有黃金沒有利息收入，現在連存錢入銀行也可能出現負利率，這項投資黃金的缺失已不再起作用。因此，我預期未來將會有更多的資金流入黃金市場。
有一種現象值得投資者留意，就是各國央行已一改之前不斷賣出黃金儲備的做法，改為不斷地在市場上增加購買黃金，以增加自己的黃金儲備。是否央行發鈔發得多了，連自己也對可以不斷印出來的鈔票失去了信心？覺得最穩妥的還是可以有黃金作儲備？
有獨立思考能力的人都不難發現，投資黃金是一直受到不公平待遇的。否則，為何把用紙印出來的鈔票存入銀行有利息收，反而把實金存放在銀行竟然可以一點利息也收不到。這是政府為了保護法幣，才刻意打壓黃金的做法。只要政府容許銀行按客戶存放的黃金數量來放貸收息，銀行是一樣有能力派息給黃金存戶的。所以我認為黃金的投資價值，因各國政府的刻意打壓而被嚴重低估。
近期，黃金在金飾方面的需求雖在減少（這是社會富裕後的必然現象），但黃金作為ETPs（Exchange Traded Products）的投資需求都在增加。相信這是因為有愈來愈多的人已意識到，大量印鈔並非解決經濟無法持續發展的良方，一場毀滅性的貨幣系統大崩潰正在醞釀。資產擁有者為了自保，可考慮在自己的投資組合中有一定比例的黃金成分；10%是我經常會保持的基數。
原刊於《am730》，本社獲作者授權轉載。
