中美貿易戰戰火早已蔓延至科技戰場，我在友報亦曾就此發表過一些文章。下一個受到牽連的領域，有可能是金融市場。美國人財技高超，但中國資本市場仍有不少管制，人民幣匯率尚未達致全面由市場決定，美國的不少財技可用武之地有限。特朗普一直希望人民幣升值，若中國有大量資金流出，引致人民幣貶值，反而不合乎美國的戰略目標，若有匯率戰的話，也可能只是一場目標不清的「混戰」，沒有價值。剩下來佔中國金融市場最大板塊的不是規模有限的股市，而是資源真正所在地的債市。
媒體報道一向混亂
債市是否鞏固，直接影響到中國金融的穩定性。自歐債危機以來，國際媒體時有對中國債市悲觀的報道，但中國似乎都可輕易化險為夷（見《信報》兩篇拙作：2011年10月10日的〈內地資金鏈會否斷裂？〉及2014年9月10日的〈中國會否爆發企業債務危機？〉），這便應提醒我們，對中國債市的危機意識是否過了火，誤判了真實的國情？
林行止先生在《信報》2018年7月24日的大文〈熱戰未至大混戰，人匯貶值後患深〉，在討論貿易戰時，敏銳地把視野擴闊到中國的債務問題上，他認為「內地的債務已陷『水深火熱』地步，去年負債達同年國民毛產值（GDP）的百分之三百強（參考數據，美國同年的負債比率在百分之百左右）」。
行止兄所引用數字有根有據，但這些數字在媒體報道中一向混亂，就算有根有據也容易張冠李戴，使人產生誤會。按照我對這些數字的認知（見下文），中國的總體債務，即國債（含地方政府債）企業債，以及住戶或個人債務，加起來或有可能超過中國GDP的300%，但行止兄所引用的美國負債比率卻只是美國政府的欠債，不包括私人市場的債務。
2017年美國的公債是GDP的105.4%，與行止兄所用數字相符（若減去各州的地方欠債及政府不同部門之間的互相欠債，則是GDP的77.4%），不過，私人市場中的債務卻高達202.8%，公私債務加起來一樣超過300%，與歐洲及加拿大等地情況大致相同，而且因為美國的2016年總體儲蓄率只得GDP的18%，遠低於同年中國的46.4%，所以中國債市的基礎遠比美國的穩固，「水深火熱」是過了火的形容。
不過，正如上文所提到，有關中國債務數字的媒體報道一向混亂，我們有需要對真實的情況先作較小心的了解，並從中找出一些結構性的問題，才可避免屢次預測中國經濟「爆煲」，但此煲總是不爆的錯誤。先從數據談起，再談理論。
總體債務包含幾個項目，第一項是政府的欠債，此等數字國家統計局公布甚詳。在政府收入方面，地方政府的收入在2017年佔總收入（中央加地方）的53%，但各省市的收入大部分要上繳中央，後者再另行把這筆錢分配。地方的開支佔總開支高達85.3%，可見各省市間收入再分配的程度頗高，沿海的一些省份，例如廣東，其實是不斷的補貼着較窮的省份，但這些補貼不應被視為借款。
全國而言，歷年財政都有赤字，積累起來的欠債，寸居在2017年高達13.48萬億人民幣，佔GDP的16.29%，在2016年則是16.15%。美國中情局的《世界事實書》（The World Factbook）一直有整理世界各國的重要數據，根據中情局的說法，2017年中國政府的欠債應是佔了GDP的18.9%，我有一多年來的習慣，若數據有討論空間，我一般採用對我立論不利的數據，以減少爭拗，但即使是18.9%，中國政府的欠債也是全球最低之一，在世界排名188，遠低於排第一的日本所欠的等於GDP的223.8%。
中國政府欠債率全球最低之一
在這裏也應指出，上述的政府欠債，未有包括政策銀行債券，鐵路部的欠債等，有些機構估計，若什麼都算在內，政府債務佔GDP的比重在2017年高達47.6%。根據上文我自訂的原則，我選擇採用47.6%這一較高的假設，雖然其準確性不是不可挑戰。2016年的相關數字則是46.4%。
第二種債務是私人或私營債務，這本來有企業欠債及住戶欠債之分，但人民銀行的統計中卻使用了所謂「社會融資規模」的概念，把企債與住戶欠債合二為一。
2017年12月，企債加住戶債合共169萬億元人民幣，是當年GDP的204%；2016年12月，同樣的統計是156萬億元，佔GDP的210%。此兩種債務數量挺大，比起2008年的125%，增幅顯著。有人也附加一些假設後，把企債與住戶債分開，在2016年前者估計佔GDP的166.3%，後者是43.2%，近年常有人討論的所謂企債危機問題，正是源於企債的數額甚大。
第三種債是外債。政府、企業及住戶所欠之債，有部分向外資借的。
據官方統計，政府在2017年所欠外債只是1323億元人民幣，等於GDP的0.16%，微不足道。但中情局的數據中，中國的總外債在2017年卻是1.61萬億美元，佔GDP的13.7%，我相信這主要是因為企債中有部分是向外資借的。不過，外債的部分卻不用再加在總欠債之上，否則便會重疊計算了。
綜上討論，2016年中國的總債務，即政府債、企債及住戶債，加起來大約等於GDP的256%。2017年的數字疑問較大，但可能高於2016年。我們大可以作出幾個判斷：中國政府（中央加地方）欠債率極低，出現債務危機機會不高，不過，地方政府的收入這麼多要交到中央等候發落，卻可能引起問題。住戶欠債不算高，不用擔心。企債佔總額的份量最大，GDP的166.3%不能等閒視之，這比例高於歐羅區的104%，但有網上資料庫說香港企債是GDP的234%，頗使人驚奇。又總債務在2016年尚未有GDP的300%，比例低於Institute of International Finance所報告的全球債務佔全球GDP的327%。
中國的企業債雖然不低，但其實這對構成危機，仍有相當距離。這有兩個原因。第一點要注意的是中國超高的儲蓄率，中國的總國民儲蓄率一向是世界主要經濟體中最高的，2011年高達GDP的50.4%，2016年國民消費雖增加了，儲蓄率仍保持在46.4%。年年近半的收入被儲蓄起來用於投資，在資產負債表上資產部分自然巨大，這便可支持到數量一樣巨大的負債。我們可作一比較，美國的儲蓄率是17.5%，世界排名106，她2017年的總欠債（公債加私債），根據上文提過的數字，約為GDP的308%，後者是當年儲蓄量的17.6倍。美國大約要17.6年的國民儲蓄才可還清其總欠債。
中國人民儲蓄超高
至於中國，總欠債量等於GDP的256%，當年儲蓄量是GDP的46.4%，二者相差5.5倍，亦即5.5年的總儲蓄便可還清總欠債。美國與中國相比，哪一個國家更易出現債務危機，不是很清楚嗎？當然這不是說沒有中國的企業會出現債務違約等事件，若有此種情況，多半是該等企業自身的管理或業務出現問題。
第二個原因是中國的資本結構與歐美國家頗為不同。投資學問中有所謂的股債比，中國自2007年底股市大跌後，股市尚未真正恢復元氣，股市尚非融資的最有效途徑。過去10年，中國新儲蓄起來的資金（若不算利息及折舊）超過250萬億元人民幣，上海與深圳股市總值加起來則尚不足50萬億元（以8月3日市值計），比起10年前，並無什麼增幅。
由此可見，股債比中的比重，大大向債市傾斜，中國的融資不是靠股市，而是靠人民超高的儲蓄，而這些款項則通過銀行或債券市場借出到企業的手上，股市仍只是股民短炒套利的場所。中國的經濟持續增長，儲蓄總量愈滾愈大，貸出的總額只會繼續增加，將來還會有一段不短的時間，中國的債務總值會繼續上升。但只要中國債市中的資產大於欠債，這便不是壞事，不用大驚小怪。
這裏尚有一問題要說明。中國的股值不振，企業主要靠借債融資，這會否影響企業的價值？以兩位諾貝爾獎得主命名的Modigliani與Miller定理告訴我們，在沒有稅制或資訊扭曲的條件下，一所企業的融資方法並不會影響這企業的價值。
換言之，企業的資本結構或股債比例不會影響到企業的價值。以一所樓宇為例，究竟這樓宇是自己掏錢買的還是靠借錢買的，它的價值還是不變。同理，中國的資本結構以債務為主，有些國家則以股本為主，但這些對公司的價值沒有影響，也不是造成危機的直接原因。
不過，在不同資本結構下，風險的承擔者卻有所不同。例如，一所生意不景氣的公司若沒有欠債，股東便要承受全部損失，若是有借貸而又出現債務違約，那麼銀行便會受到拖累。
原刊於《信報》，本社獲作者授權轉載。
