買股票是否一定比買債券有更高的回報？傳統金融研究給的答案是肯定的，但當中有不少細節是需要留意到，否則可能會得不償失。
股票風險超債券
股票比低風險債券的額外回報，稱為股票風險溢價（equity risk premium），其實就是股票投資者能接受高於債券投資的風險程度，這是投資世界裏一個重要的原則與變化。對於前瞻性的投資預測，投資者只能參考歷史股市走勢，希望溫故知新，當然，這不一定是完美的方法。
在著名的學府耶魯大學，有教授統計過去78年以來股票與債券市場的回報率，結果發現兩者每年有5%差異；華頓經濟學院則研究過去200年數據，兩者差異亦有3.4%。
然而，不管這些數字有多精確，歷史上的股票風險溢價，都顯示出股票持有人，比債券持有人，在投資上獲得更多報酬。由此可見，股票風險溢價程度對資產配置有決定性影響。
不過，歷史數據提供一個引導作用，但謹慎的投資者會小心分析過去結果。有經濟學家研究「生存者偏差」（survivorship bias），解釋美國股市跟其他市場比較起來，是那麼不尋常，即是如果單看美國股市的表現，就引伸出全球各國的股票回報必定會高於債券的回報，似乎就太過武斷。他們研究過去75年期間共39個市場，發現大規模金融災難會造成市場重大痛苦，除少數市場不受影響，如美股。從1921至1996年，美股每年產生4.3%實質資本增值。
相反，其他國家股市經歷金融災難和戰爭創傷，每年實質資本增值只有0.8%。所以，當我們都大談股票投資的優越性的時候，這是對自己一個重要的提醒。
股息回報屬關鍵
就算單看美股，是否就能定下一個股票必勝的定律呢？考量過去200年股市表現，美股年度化報酬率是7.9%，當中包括四部分：股息（佔5%）、通脹（佔1.4%）、股息實際增長（佔0.8%）、股息不斷上升的估值水平（佔0.6%）。
傳統投資智慧是，股票投資估值上升排第1名，股息收入排第2名。但以上結果可見，回報大部分來自於股息，證明炒股並非最大獲利來源。股息佔過去表現的一大部分，但問題是，股息的實際增長，在過去幾十年中，卻又愈來愈慢，甚至是沒有實質增長。除非股價估值增長加速，或整個股市估值無限上升，不然的話，投資者需面對跟過去幾年完全不同的未來。
因此，對股市一些盲目樂觀的言論，我們要有戒心，如股息將史無前例地增長，或企業盈利增長被賦於更高價值。投資者相信這種預測，不止企業的賺錢能力，還需要股市一直持續給企業盈利估值上升。然而，這種預測是不合理的，因為股市估值的上調會偶爾消失或中斷，而不能持續上升。
資產配置中，股票具有一個非常重要的角色，不過，如果只是盲目追捧股票的回報，就會忽略其中的限制，包括股票回報的來源，和一般研究中所無法避免的生存者偏差。
原文刊於《蘋果日報》，獲作者授權發表。
