資金流走
長期以來，資金不斷流入內地，但過去一年，情況有所逆轉。5月13日，國家外匯管理局公佈最新國際收支數據，倘若將資本和金融賬戶計及誤差與遺漏後出現的逆差定義為資金流走，數據顯示第1季資金流走金額達1,592億美元，為近年來最多（表1）。誠然，資金自2014年第2季起從內地流走，主要因為內地經濟放緩及中國人民銀行（「人行」）放寬銀根。
我們於3月份的報告指出，由於人民幣與一籃子貨幣掛鈎，人行外匯資產的變動或內地銀行外匯佔款的增減，亦可作為量度資金進出的指標。我們分析兩者數據，同樣顯示最近幾季確實有資金流走的情況（表2）。
國際收支狀況惡化
國際收支平衡表下的經常賬戶，第1季為順差789億美元，資本和金融賬戶計及誤差與遺漏後的逆差則為1,592億美元，意味總體上國際收支平衡表逆差達803億美元，為有紀錄以來最高（表3）。
表面上，計及經常賬戶及資本和金融賬戶的國際收支交易出現逆差，凸顯市場對內地經濟的憂慮，以及資金由內地淨流出至境外。不過，市場人士分析一個國家的財務狀況，尤其是財務狀況的長遠趨勢，往往重視經常賬戶收支多於整體國際收支，因為資本和金融賬戶收支數額龐大且較為波動，並主要反映跨境資金的進出，而這向來受當時經濟及金融市場環境所影響。
經常賬戶顯示一個國家所有貨物及服務進出口的交易。經常賬戶順差，意味一個國家的貨物及服務出口金額大於其貨物及服務進口的金額。理論上，該國可以將所得差額用於境外投資或購買外幣資產，成為國際資本市場上的放貸者。
相反，經常賬戶逆差，意味一個國家的貨物及服務出口金額少於其貨物及服務進口的金額。為支付貨物及服務進口交易，該國需要向外借貸，承擔債務。但一般而言，一個國家不能或不應持續地出現經常賬戶逆差。
過去至少10年內地經常賬戶一直為順差。2008年第4季順差高達1,330億美元，其後回落至現時的789億美元（表4）。按所佔國內生產總值的百分比計算，經常賬戶順差則從2007年9.6%的高位降至2014年的稍為高於2.1%（表5）。
內地經常賬戶順差，主要因為貨物貿易帶動所致（表6）。多年來，經常賬戶下的服務貿易收支均為逆差。自2011年起，隨著內地旅客於境外消費增多，服務貿易逆差更顯著擴大（表7）。
短期而言，貨物貿易順差金額大概仍會遠高於服務貿易逆差的金額。但假如未來貨物貿易順差繼續平穩，服務貿易逆差持續擴大，長遠可能為內地經濟及金融環境帶來風險，因為經常賬戶的收支狀況可能因而逆轉，由順差轉為逆差。
資金緊拙
資金持續流走，或會導致內地金融市場資金緊絀。正如我們於3月份的報告所指，當資金流走，人行拋售外匯資產以維持人民幣匯價穩定，人行資產負債表資產項目下的外匯資產及負債項目下紀錄為「儲備貨幣」的商業銀行於人行的存款會一同下跌（表8）。假若存款準備金率（即商業銀行的存款中不能用於放貸並需存放於人行作準備金的比例）維持不變，商業銀行便可能需要減少於私人市場的貸款，將資金存放回人行作存款，以滿足存款準備金率的要求。
為減輕資金流走對內地金融市場的影響，人行可以削減存款準備金率。從2月初至今，人行已先後兩次調低存款準備金率，由之前的20%降至目前的18.5%，這亦是自2011年1月以來的最低水平（表9）。
避免內地金融市場資金緊拙的另一方法是人行放寬銀根，透過印鈔向商業銀行提供貸款，藉此擴大其資產負債表規模。我們於較早前的報告已指出，人行正實施寬鬆貨幣政策。再者，人行向金融市場投放的資金較流出境外的資金還要多。
從2014年第2季到今年第1季期間，人行累計印鈔（即其資產負債表負債項目下的儲備貨幣增加金額）達15,850億人民幣。同期資金淨流出（即人行資產負債表資產項目下的外匯資產減少金額）則僅為3,970億人民幣（表10）。
部份市場人士認為，人行放寬銀根的效用不大，因為一方面人行向市場投放資金，但另一方面資金卻流出境外。然而，我們上述的分析顯示，人行注入市場的資金遠多於流出境外的資金。值得注意的是，資金流走部份原因是內地經濟放緩，當內地經濟回穩，不排除資金流向會逆轉。
總體而言，我們認為資金流走並非人行削減存款準備金率及擴大其資產負債表規模的主因，而是因為資金流走可能導致內地金融市場資金緊絀，繼而引發利率上升及投資下降，所以人行採取措施希望降低這方面的風險。
匯率風險上升
部份市場人士亦擔心內地經濟會步入惡性循環，因為人行放寬銀根或導致人民幣貶值，後者可能推高通脹及貨物和服務出口的價格，繼而引致國際收支狀況惡化，令更多資金流走（表11）。這方面的擔憂不難理解，我們早前已指出，人行印鈔但其外匯資產卻沒有相應增加，亦即背後並無美元的十足支持。按理，這或導致人民幣匯價下跌。另外，從經濟學的角度看，內地逐步容許資金跨境流通，人行放寬銀根，亦可能不利於人民幣匯價。
不過，我們亦要知道央行推行寬鬆貨幣政策不一定代表匯率會下跌。2007至2008年金融風暴後，美國聯邦儲備局推出量化寬鬆貨幣政策，當時不少市場人士推測美元或大幅下挫，但這最終並沒有發生。相反，美元只徘徊於低水平一段時間，近期更上升至近年的高位（表12）。
畢竟，預測匯率走向不只分析匯率的供求。其他因素如市場對經濟增長及利率走向的預期、投資氣氛，以及其他貨幣的變動亦相當重要。例如，人民幣兌美元下跌，可能是因為市場預期聯儲局加息推高美元，而非人行放寬銀根。
就此而言，我們認為內地經濟面對的匯率風險正在上升。近年由於多國央行包括聯儲局、歐洲央行及英倫銀行大幅調低利率至極低水平，令內地企業增加外幣借貸。國際清算銀行的數據顯示，境外銀行對內地居民、企業及銀行的貸款餘額由2010年的3,720億美元上升至2014年超過1萬億美元（表13）。假若人民幣匯價下跌，不論是因為人行放寬銀根，或是其他因素如市場憧憬聯儲局加息所致，內地企業的外債相對於其人民幣資產便會急升。這樣，內地企業或有倒閉之虞，亦不利於內地整體經濟的發展。
