人行的匯率干預與人民幣

撰文：薛俊昇（恒生銀行高級經濟師）

人行「基本退出」外匯干預?

雖然近兩年內地經濟放緩，但匯率改革仍然持續。2014 年 3 月，中國人民銀行（人行）擴大在岸銀行間外匯市場人民幣兌美元每日浮動幅度，匯率可在每日人行公布的人民幣兌美元中間價 +/- 2% 內浮動（此前為 +/- 1%）。最近人行亦表示該行已「基本退出常態化外匯干預」。

要評估人行是否已「基本退出」外匯干預，我們需要明瞭人行的干預行動會對其資產負債表有何影響。雖說人行參考一籃子貨幣調節人民幣匯率，但以下人民幣兌美元的例子可作說明。

假設一名外國投資者到內地投資，於內地銀行存入1美元。銀行需要將這1美元兌換成人民幣。由於人民幣匯率並非自由浮動，為控制人民幣匯率能大致保持穩定，人行可按其認為合適的匯率水平印發人民幣，當下假定為每美元兌6元人民幣，繼而以6元人民幣從銀行手上購入1美元（表1）。此1美元會反映於人行資產負債表的資產項目之上，而6元人民幣則列於負債項目上。相反，當資金從內地流出，人行資產負債表上的資產及負債項目規模便會雙雙下降（表2）。

因此，人行資產負債表上外匯資產的變動，可以反映人行干預匯率市場的頻密程度。理論上，人行外匯資產的規模，等同國家外匯管理局的外匯儲備，但實際上兩者卻存有差異。前者以人民幣的成本價記賬，而後者則為美元，會因匯率波動而出現價值變動（表3）。要衡量人行的匯率干預，相比之下，我們認為前者較為可取。

上述例子顯示外匯資產亦可作為資金跨境進出的指標。假若人行於外匯市場積極干預人民幣匯價，外匯資產的增減會變相反映跨境資金進出的淨額。現在不少市場人士較為關注內地銀行的外匯佔款，作為資金進出的參考。我們則認為兩者分別不大，走勢亦相當一致（表4及5）。具體而言，外匯佔款可能較為準確，因為商業銀行可能自行結算，無須人行將外匯兌換為人民幣。

剖析人行資產負債表

人行外匯資產於 2014 年變動不大，意味人行已停止過去於外匯市場的操作。人行在最新一期季度貨幣政策報告表示，該行已「基本退出常態化外匯干預」，人行以貨幣政策工具取代以人民幣購入外匯，作為向銀行體系提供資金的主要渠道。人行的外匯資產顯示該行於 2014 年購入的外匯淨額為 6,410 億人民幣，但其對銀行及非銀行金融機構的債權卻增加 1.08 萬億人民幣，大約相等於當年人行資產負債表規模增幅的一半（表6、7及8）。

人行外匯資產於2012年同樣變動不大，於2013年才回升。這是否意味人行於2012年亦無在外匯市場干預人民幣匯價，但在其後一年又再採取行動？在此，我們要同時考慮美國聯邦儲備局的貨幣政策。雖說人民幣與一籃子貨幣掛鈎，但市場普遍認為美元佔一籃子內的比重相當高。因此，人行的貨幣政策頗受美國聯儲局的影響。

一般而言，人行要維持人民幣與一籃子貨幣掛鈎，需要跟隨聯儲局的貨幣政策。如果美國聯儲局放寬銀根，除非人行同樣放寬銀根，透過印鈔於市場以人民幣購入美元，否則會增加人民幣兌美元升值的風險，促進資金流入內地。如果人行跟隨聯儲局放寬銀根，人行資產負債表的規模會增加，資產項目上的外匯資產及負債項目上的儲備貨幣同告上升。相反，若果人行跟隨聯儲局收緊銀根，人行資產負債表的規模便會收縮。

聯儲局持有證券資產的規模可說是反映近年聯儲局貨幣政策取態的有效指標。自聯儲局於2008年12月將目標利率降至接近零以後，即依靠購買資產作為刺激經濟的手段。聯儲局於2012年大部分時間暫停增加購買資產，轉為推行「扭轉操作」，即沽售短期債券，將所得用以購買長期資產，直至當年較後時間才推動新一輪資產購買計劃。

因此，聯儲局所持有的證券資產於2012年變動不大，於2013年才回升，升勢並持續至2014年（表9及10）。聯儲局於2012年暫停增購資產，正好解釋同年人行外匯資產無甚變動的原因，因為其時人行基本上跟隨聯儲局的步伐，保持貨幣政策不變。

外匯操作減少

聯儲局購買證券資產直至2014年10月為止。去年全年計，聯儲局持有的證券資產有所增加，但人行的外匯資產卻變動不大。這大概印證人行所指該行不再於外匯市場干預人民幣匯價。當然，人行還有可能繼續干預外匯市場，一方面以人民幣購入美元，另一方面拋售近乎同等數量的美元，以應對資金流走，但即使最近的國際收支數據顯示資金流出金額顯著上升，第4季資本和金融賬逆差大幅增加，總體而言，我們認為無從考究（表11）。

貨幣操作增加及對人民幣的影響

從上述關於人行干預外匯市場的分析可以得知，相對於目前的人民幣匯率制度，人行於2014年印發及沽售過多的人民幣。去年人行以人民幣購入外匯的金額為6,410億人民幣，但其發行的儲備貨幣卻高達2.3萬億人民幣。兩者的差額主要見於人行資產負債表資產項目下，人行對銀行及非銀行金融機構的債權急升。這大概亦支持人行的說法，即人行的貨幣操作已取代以人民幣購入外匯，作為向銀行體系供給基礎貨幣的主要渠道。

就本質上而言，假若人行發行人民幣時，背後沒有美元的十足支持，人民幣的幣值理應下跌。從經濟學的角度看，這或許正好解釋為何過去一年人民幣的沽售壓力增加。人民幣兌美元於2014年下挫2.4%，今年初至今再跌約1.1%（表12）。值得注意的是，此前數年人行的外匯資產規模高於儲備貨幣，其時人民幣的匯價正連年上升（表13）。