Jackson Hole 年會能否給出加息的確切訊息？

撰文：鄂志寰博士（中銀香港首席經濟學家）

 

近日，市場開始關注堪薩斯城聯儲銀行即將在 Jackson Hole 主辦的央 行年會，紛紛猜測耶倫會不會給出何時加息的暗示。筆者分析認為，自2014年耶倫擔任聯儲局主席以來，她似乎並不希望外界把該年會視為貨幣政策走向的吹風會，而是偏重討論一些技術性問題。因此，估計耶倫不會在年會上對何時加息作明確表態。但其對於貨幣政策工具的分析，可能會針對市場關於聯儲局未來是否有足夠的政策工具應對可能出現的經濟衰退的憂慮，提供一些新的分析視角。 

 

 

自1978年起，堪薩斯城聯儲銀行每年均在 Jackson Hole 主辦央行年會，由於聯儲局前主席伯南克曾於2010年的年會暗示將會推出第二輪量化寬鬆，令往後外界視該會為聯儲局政策走向的收風會。然而，自2014年耶倫擔任聯儲局主席以來，她像不希望外界再對該會就未來貨幣政策走向存有太大期望，於2014年的年會發表了一篇關於勞工市場與貨幣政策的演說，內容較為技術性且沒有對政策走向作出表態；2015年她更缺席了該年會；今年她的講題為聯儲局的貨幣政策工具，相信她亦會發表一篇較為技術性的演說，亦不會對未來何時加息作明確表態，因為貨幣政策的調整理應由公開市場委員會決定，而非由聯儲局主席一人作決定。 

 

 

根據耶倫的講題，相信她會就未來緊縮或寬鬆政策時的貨幣政策工具作出討論。在緊縮方面，聯儲局已於2014年發表了有關貨幣政策正常化的原則和計劃（Policy Normalization Principles and Plans），即當聯儲局認為經濟情況已能滿足其就業和通脹的目標時，便會逐步加息及減持資產，以返回正常水平。有關步驟將依次為：

 

1）上調聯邦基金利率的區間；

2）停止為其持有的資產組合作再投資，逐步收縮其資產負債表；

3）但不會主動地出售其持有的資產組合。

 

去年12月，聯儲局在2008年實行零息政策以來，首次上調聯邦基金利率的區間，往後其實際利率亦一直維持於目標區間之內，且金融和貨幣市場均能持續和有效地運作，充分反映聯儲局有能力實行其訂立的貨幣政策正常化計劃。

 

至於寬鬆政策方面，在目前聯邦基金利率仍接近零息的情況下，市場對該局未來能再次減息以應對可能遇到的經濟衰退存在一定的憂慮，相信耶倫的演說或會為此提供答案。近日，聯儲局發表了研究報告（雖然不能代表耶倫或公開市場委員會的意見）指出若未來經濟一旦陷入衰退，該局可推出新一輪的量化寬鬆和前瞻性指引，預料其效果將足以彌補聯邦基金利率接近零息的不足。此外，即使聯儲局官員的言論一直對負利率較為抗拒，但該選項理應亦未被完全排除，故相信聯儲局會認為在有需要時其貨幣政策仍有放寬的空間。可是，鑑於目前息率仍近乎零息的水平，相信耶倫對加息的取態會十分審慎，寧願經濟出現輕微過熱，而非過早加息，以免對經濟構成打擊，故料其言論最多或只會指美國經濟有所改善，風險因素亦已減弱，但不會顯示出何時和急於加息的取態，大致保持鴿派語調。

 

另一方面，貨幣政策正常化的原則和計劃指出當經濟狀況達到聯儲局的目標時，該局便會逐步加息及減少其持有資產，以返回正常的水平。可是，什麼是正常水平，於過去數年或已產生了一些變化。現時聯儲局在每年3、6、9和12月份的會議，除了公佈議息聲明和召開記者會外，還會公佈今、明和後年，以及長期的息率、經濟、就業和通脹等預測，當中有關長期的預測大致反映該局認為美國經濟、失業率、通脹和息率的均衡狀態（亦可謂正常狀態），即該經濟增速的水平既沒有過熱也沒有過冷、利率也沒有過於寬鬆或緊縮等。由於這是一個均衡的水平，故亦理應較長期維持穩定，並不會因為經濟週期性的波動而產生變化。

 

然而，翻查了2011年以來聯儲局對長期經濟增長、失業率和息率預測的數字，卻發現該局對美國經濟增長、失業率、息率等的長期均衡水平作出了大幅下調（詳情請參閱下表），相信是與近年美國經濟增速持續低於以往趨勢，令聯儲局認為美國經濟的潛在增長率已有所轉弱，並與近年美國的生產力持續下滑，拖累企業投資等有關。同時，受到生產力下滑的影響，即使經濟僅維持較低增長，就業市場卻持續改善，失業率更屢創新低，但其對工資和通脹造成的壓力有限，這亦反映目前美國的自然失業率有所下降。在這一背景下，聯儲局對長期均衡息率的預測也有所降低，即在較低的潛在增長和低生產力情況下，實體經濟的投資回報率下降，但流動性過剩和資本供應持續充裕，令長期均衡的息率水平有所下滑。

 

現時聯儲局對美國經濟的潛在增長並不樂觀，且大幅下調了其認為合適的均衡利率水平。以目前均衡利率只有3.00%，較2012年中4.25%大幅下調了1.25個百分點，這意味着即使聯儲局沒有再次加息，但其認為目前3貨幣環境的寬鬆程度亦應較原來預期為低，即較均衡利率低2.5%-2.75%，而非原來的3.75%-4.0%，有助減輕該局實施利率正常化的迫切性。另外，聯儲局亦同時大幅下調了其對經濟潛在增長的預測，較2011年中的預測低了0.7-0.8個百分點，加上今年上半年經濟增長只有1.4%，較上述的潛在增長率更低，同時反映出聯儲局無需急於加息，特別是在外圍環境不確定性較高，以及其他主要央行仍在實施寬鬆的貨幣政策，當中英國和歐元區向金融機構提供的融資措施更延長至2020年或以後，顯示未來數年全球息率低企和資金泛濫的情況將不會逆轉。因此，聯儲局對未來加息的態度料將甚為審慎，加息的步伐將十分緩慢。