兩年前我寫過一篇文章「全球最大債務危機並非恒大」，當時指出美國國債規模比恒大（3333）大10倍有多，雖然兩個問題分別很大，一個只是一家中國民企，另一個是世界第一超級強國，兩者信用怎可同日而語？當時市場最關注的只是恒大，而且投資者都知道恒大只是整個中國房地產市場危機的冰山一角，尚未加上相關的地方債問題，若全部算起來，應有過百萬億元人民幣規模，接近中國GDP的70%至80%。事實上，過去兩年，恒大債務問題仍未獲解決，雖然中央已出了不少政策，但仍未完全奏效，整體債務問題仍在蔓延擴大，導致投資和消費疲弱，甚至墮入通縮。
兩年前美國國會剛巧正在玩他們最喜愛的債務上限遊戲，共和黨如常恐嚇將拒絕同意提升上限，除非拜登和民主黨答應削減社會福利開支。耶倫警告如國債違約，必將引發股災和金融危機！但即使這般嚴重的危機，當時的美國10年債息也只微升至1.52厘左右。我在文章中慨歎，如果中國能控制全球傳媒，把焦點轉到美國，或許10年債息不會是1.5厘，而是升至5.1厘！隨之股災和金融危機亦可能發生。
快速向前兩年到了今天，不幸我的「烏鴉嘴」竟差不多說中了！最近美國10年債息急升，曾升穿了4.8厘，30年債更升至5厘。今次債息飈升雖仍未引發出股災，但美國以至全球股市都已調整了不少。距離金融危機仍遠，但如債息繼續不停上升，something will break，或者只是一些債券基金和REITs，亦可能是一些小銀行，但也可以是一些較大銀行和金融機構，甚至最經典的「美國染感冒，新興市場得肺炎」情况出現。拉美和非洲等地難保，但幸而亞洲的主要國家如印度、印尼和泰國等的財政狀况，都比從前亞洲金融危機前好很多，更重要是比美國好很多。中國自身債務問題也很多，但幸而一直在減持美債，希望不會受再多額外影響。終極危機當然是美國真的違約破產（懷疑美聯儲已經資不抵債，幸而不需核數），甚至真的喪失美元霸權（或者是好事）。
美企創新科技突破帶來好景
但在完全進入「panic mode」（恐慌模式）前，請冷靜觀察一下美國的真實情况。美國弱的是政府尤其內政，兩黨分歧之大已到了dysfunctional，無法正常管治地步，不少人甚至形容接近內戰！但美國也有強的一面，所謂「The business of America is business」，美國最強項就是商業。過去20年，即使面對強大競爭對手中國的崛起，美國的全球GDP佔比仍能站穩在25%左右（其他G6下跌），美元佔全球儲備比例有所微跌，但仍近60%，更仍高佔外匯交易近90%，過去20年美元匯率更強勁，美匯指數升了超過20%。
即使過去近兩年美聯儲以破紀錄速度從零利率加至現在的5.25厘，無數人預測美國經濟衰退，但至今仍未發生，第三季度GDP預期增長更高達4.9%，失業率更能維持在接近歷史最低水平，簡直近乎是個經濟奇蹟。唯一瑕疵是通脹雖已回落不少，但仍略高於目標。有人認為，美國過去十多年的好景都只是全靠QE和財赤刺激經濟而製造出來的假象，但事實並不是這麼簡單，美國企業的創新精神和科技突破，功不可沒。美國科技龍頭，為世人帶來各種方便和娛樂和資訊，並建立雲端服務，帶動電動車潮流，以及最新的AI革命，這些成果都並非倚靠政府。
所以大家請留意，最近接近恐慌式拋售的只是美國長債，美匯指數反而強勁，升至107今年高位，投資者對美國長遠情况確有所憂慮，但並不等如美元霸權就此崩潰。再者，美元匯率前景並非一個單一絕對問題，而必然是相對的，最近不止美債息口飈升，連德國、意大利和日本等的10年債息，都同樣升至多年高位。中國也不可能獨善其身，美債息高亦影響中國減息降準的空間，和剌激經濟的能力。
惠譽降美評級 投資者對美長債信心減
先分析一下美債息飈升的原因，美國債台高築並非最近才發生的事，為何突然爆發危機？近因有兩個，第一是8月惠譽把美國主權信用降級，債市反應與2011年標普把美國降級反應完全相反。當年在降級後兩個月，10年債息不升反跌，由3厘跌至1.8厘，證明當年不止美元，連美長債都仍被認定為safe haven asset（避難所資產）。今非昔比，惠譽降級後至今，10年債息已從3.8厘升至4.8厘，投資者對美長債的信心已大不如前。第二個危機導火線就是美國兩黨沒完沒了的內耗式鬥爭，只數個月前才再玩過一次債務上限爭議，雖最後仍能避過違約，但過了不久又再玩一次government shutdown（政府停擺），雖不影響債務償還，但仍可拖累民生和經濟。雖然最後眾議院議長麥卡錫（McCarthy）犧牲小我，背棄數十名最極端的MAGA份子，寧願與民主黨合作通過只45天延長方案，包括停止對烏克蘭的60億美元軍事援助，但亦沒有增加保衛南方邊境撥款。因此麥卡錫就被國會通過罷免議案，是美國歷史上首次。我認為民主黨也非常短視，既已成功把麥卡錫塑造為共和黨「叛徒」，為何不支持他繼續當議長，因而確保在11月可通過較長期的財政方案，避免政府停擺。
收支嚴重不平衡 疫後財赤再攀升
最根本的問題當然是美國政府支出與收入嚴重不平衡。2008年環球金融危機（GFC）前，美國聯邦政府負債對GDP比例只約55％，現在已急升至120％。尤其COVID大流行那幾年，2020年財赤高達3.1萬億美元，2021年2.8萬億美元，2022年稍為回落至1.4萬億美元，但今年大流行早已結束，但竟然財赤又再攀升至2萬億美元，接近8％GDP。按過去財政管理標準，3％已是警界線。同時，因為特朗普年代的減稅，美國企業稅貢獻已跌近全球最低的1.6%GDP。
為何COVID過後，美國仍無法控制支出？首先是拜登實在頗為左傾，支持大量社會福利，近日又再寬免數十億美元學生債務，保健開支非常龐大，佔總開支近三成，平均每人費用是全球最高的，但效率是所有發達國家中最差的，即使有了Obamacare，仍未達到universal coverage（全民皆保），而人均壽命反而可恥地不停下跌。
其次，近日美國要搞去全球化，要把製造業搬回本土，此舉談何容易，更何其昂貴？即使最高端的半導體，通過CHIPS ACT，出大量補貼迫使台積電（台：2330）在美國設廠，都面對很多延期、超支和找不到技工問題等等。再加上通過了又數千億美元的綠色保護主義IRA法案，增加國防開支和軍事援助烏克蘭等，在在都是錢，都是推高財赤和通脹。
另外，美國國債近日的供求情况也出現不平衡。早前因債務上限問題而停止了發債一段時間，現在就需要排山倒海般湧出來發債，但又同時出現所謂buyers strike（買家罷工）問題。從前美聯儲QE時是最大買家，但現在量化緊縮（QT）就反差不多成為邊際沽家，而海外買家曾佔50%，現在已跌至35％。部分原因的確是美國過度weaponize（武器化）美元，強橫充公阿富汗如此窮國家的資產，俄羅斯入侵烏克蘭後，更凍結了3000億美元俄羅斯央行資產，現在更有人討論如何「合法」地把這筆錢用來賠償給烏克蘭，最嚇人是連俄羅斯oligarchs（寡頭）的私人財產如遊艇、飛機，甚至足球隊都被充公凍結。其他國家和富人，包括中國和中東，看在眼裏，怎會坐以待斃，毫無反應？中國已不停減持美債，從1萬多億美元減至只8000多億美元，連日本也減少了很多，因為貿易已沒有順差，日圓亦太弱了。
美債問題這麼多，是否一定是悲劇收場，如摩通CEO戴蒙（Dimon）所講，息口可升至7厘，或CNBC資深債市記者Santelli的更誇張說法，10年內10年債息或升至13厘！莫非真的如巴克萊銀行所說，停止債息上升的唯一方法就是股災？沒有人知道答案，但也有較樂觀場景。有人認為美國加息周期已近尾聲，經濟亦將軟着陸，但息口將higher for longer（高企長點時間），既然衰退概率下降，那麼利率曲線就不應再嚴重inverted（倒掛），所以就出現bear steepening（熊市陡峭），倒掛幅度由-100點子收窄至-30點子。除此，其實通脹預期維持穩定，只約2.8%，所以息口上升純粹來自real rate（實質利率）上升，至約2厘。最大疑問是R*，平衡通脹與失業的理想實質利率，是否仍是COVID前的約1厘，還是因為通脹和總債上升而有所提高至或許2厘？如果R*仍是1厘，那麽10年債息就應回落至3.8厘左右，如R*就是2厘，4.8厘可能就是正確利率。
須控制開支醫保改革 緩和與華關係削軍事開支
歸根究柢，美國必須控制收支，把每年財赤減至最多3%。醫保改革是必須的，應可大減支出30%以上，其他社保支出亦必須有所收歛。綠色革命值得支持，但保護主義當然是錯誤、昂貴和最終無效的。如要防止氣候變化，必須與中國和全球合作才有機會成功。同樣地，企圖阻礙中國發展，與中國脫鈎，也必註定失敗，和製造高通脹副效果。如能緩和與中國關係就當然更好，可讓美國削減誇張的每年9000億美元軍事開支（等如後面9個國家總和）。最後，亦有人擔心美國採取最擅長的聲東擊西手段，在世界某處製造紛爭，例如俄烏戰爭升級，分散全球注意力，危機亦將有助吸引資金重投美國，包括美國長債，只希望被搞對象不要是台灣。
原刊於《明報》，本社獲作者授權轉載。
