張五常：貨幣不可以沒有錨

（五常按：此文2003年9月寫好，是自己滿意的文章，因為一小點要解決的問題，押後至該年12月才刊出。）

人民幣應否升值引起輿論滿天飛，水平一般，而其中有說讓人民幣自由浮動是尊重市場，是按自由市場的規律從事云云。這觀點可能對，也可能錯，但一般都有誤解的成分。問題不簡單，讓我簡略地以二千字的篇幅分析重點吧。

（一）貨幣的主要用途是協助市場的貿易與投資，包括國際的貿易與投資。這是說，貨幣的主要用途是減低交易費用，其他皆次要。很不幸，脫離了昔日的本位制後，好些國家把貨幣政治化：壓力團體各有各的企圖，赤字財政可用貨幣供應出術，通脹可作為間接抽稅，等等，而什麼大選在即，增加幣量刺激一下經濟是司空見慣的。

（二）沒有錯，自由市場的運作要讓價格自由浮動。但協助市場運作的貨幣一定要有錨（anchor）。像國民黨在大陸時期的關金、銀圓券、金圓券等冇尾飛砣是純真的無錨貨幣，增加交易費用，不可取也。錨是要有的，問題是間接還是直接，及選用怎樣的錨。這也是說，貨幣要掛鈎，問題是怎樣掛及掛什麼鈎。下了錨之後，所有錨外之價應該自由浮動。

（三）昔日的金本位或銀本位制度，貨幣的本身（金或銀）就是錨。這制度的大缺點，是貨幣的供應量由金或銀的供應量決定，缺乏彈性，不容易應付經濟的急速增長或其他的局限大變。香港目前的聯繫匯率，是港鈔以美元為本位之錨，彈性較多，但利率要跟着美國的走，也要放棄貨幣供應的自主權。

（四）那所謂無錨的fiat money制度（今天英美採用的），其實也有錨。這是由中央（或聯儲）銀行看着物價指數（一錨也）與經濟指數（二錨也）來調控利率與貨幣供應量。這制度的彈性更大，但有三個缺點。一、看着物價指數調整是間接的錨，不是可以直接成交的指數，雖然貨幣的供應量與上述的兩個指數的連帶關係存在，但調整的反應要有六個月至兩年時間，而整個調整期可以長達五、六年，其間可能一波未平，一波又起。二、兩錨不容易兼顧，往往有衝突，顧此失彼。三、因為上述兩點，fiat money制度的錨不夠明確，容易招來政治與壓力團體的左右。

（五）用可以直接成交的指數為錨。原則上，這是中國目前採用的：以美元作為一個指數而為錨，保錨是以貨幣供應量與外匯儲備調控。也是原則上，只有一個錨單以幣量調控就足夠，但因為時間上的問題，儲備就有用場。因為這種錨可以直接買賣成交，制度清晰可靠，有說服力。但以美元為錨也有三個缺點。一、美國可能不高興，引起爭議。二、美元的走勢不一定適用於中國。三、最重要的是，以匯率為錨，為了保匯率可能引起外匯及其他管制，得不償失。

沒有經濟學者會贊同外匯管制。所以四年前當我見人民幣是強幣，但因為匯管而有黑市匯率低於官價的情況，就建議浮動人民幣，希望能以此協助匯管的解除。今天的形勢不同了。人民幣的強勢不用我看，匯管可以解除也不用我說。但今天，人民幣浮動或升值對中國的工業發展會有大害，我解釋過了，而通縮的幅度很難預測。

（六）以美元為錨，人民幣對其他貨幣的匯率是浮動的，但久非善策。人民幣要選另一個錨（掛另一隻鈎），而看今天的形勢，早轉早着。但目前人民幣千萬不可選用英美的fiat money制度之錨（經濟指數與不能直接成交的物價指數）。原因是這些間接之錨需要長時間調整，而人民幣一旦自由浮動，不知會被炒家炒到哪裡去。換錨的選擇是明顯的：要選在原則上可以直接買賣成交之錨；換錨時要與今天的美元匯率平過；轉換後炒家不會炒到人民幣那邊去。

（七）今年三月，我建議人民幣轉用半籃子外匯與半籃子期貨的合併而掛鈎（為錨也）。但後來再細心考慮，認為籃子中有任何外幣皆不妥。外幣國家可以聯手反對，而又因為世界正在大變，中國貨幣的上選政策是以不變應萬變，何況貨幣政策是要有穩定性的。

我於是想，還是回到貨幣的基本用途那方面去吧。選一籃子物品為錨，可以是期貨，可以是批發市場現貨，組合後成為一個指數而為錨，只要某數量的人民幣可以直接購入某大小籃子的物品，人民幣就穩如泰山。這指數可以固定不變，但也可以有彈性，看着經濟情況而略為調整，例如一籃子的物價指數可以按時提升或下降少許，但政府最好能預先說明這些小變動的上、下限。以一籃子物品為錨，與目前的以美元為錨，是性質相同的，但以前者為錨人民幣對所有外幣皆自由浮動。換錨時平過，而籃子內的物品如果選得適宜，炒家會止步。

（八）要維護一籃子物品之價為人民幣值之錨，單是控制貨幣的供應量，加上一點外匯儲備，就足夠。但如果政府要兼顧其他，例如以調控貨幣的供應量來調控經濟，儲備就要增加。所以今年三月發表的《匯率戰略論》，我指出如果要兼顧經濟調控，人民幣的國際匯率要持久地略為偏低。

（九）七年來中國的通脹率是零（其實略有通縮）而經濟增長率還可保八。我曾指出，保八還可以維持一段長時期。這樣，中國的貨幣政策可以容易地穩守一籃子物品之價，持久不變，因為不需要兼顧經濟的增長指數。

結論是清楚的。完全沒有錨的貨幣不可取。市場物價要自由浮動，但為了要減低交易費用，貨幣不可以像冇尾飛砣，或明或暗總要下個錨，或掛隻鈎。人民幣今天的強勢，起於中國同胞與國際投資合併的生產力，但也正好說明北京的朋友在重要的貨幣上沒有營私舞弊，令人欣賞。雖然貪污還多的是，但炎黃子孫終於可以在國際上高視闊步一下。天意也！

人民幣有強勢、外匯儲備充足，選取貨幣政策當然遠比人民幣有弱勢、國債纍纍的情況來得容易。20多年的經濟改革不是長時間，但畢竟經歷過了千山萬水，今天大可披襟岸幘！審時度勢，按理辦事，北京要集中於貨幣的基本用途來處理人民幣。