在經歷了黑天鵝頻現的2016年之後，全球宏觀形勢在2017年卻波瀾不驚，美歐日股屢創新高，令人喜出望外。中港股市也整體向好，尤其是香港恒生指數更是漲幅喜人，在全球股市中遙遙領先。展望2018年，中港股市的牛市趨勢有望延續，中國經濟轉型升級的大趨勢很可能在股票市場得到更為淋漓盡致的展現。
全球宏觀環境相對平穩
2017年，全球經濟出現了同步復甦。儘管經濟增速強弱不一，但需求端的回暖和供給側的出清令市場供需進一步平衡，企業定價權回升，盈利改善，為股票價格的上漲奠定了基礎。展望2018年，由於我們預期中國經濟增速會有所回落，受其影響，全球經濟增速也會略有放緩。不過由於企業在產能擴張方面還比較謹慎，企業盈利成長應該可以持續，從而為股票市場提供繼續上漲的基礎和理由。
對投資者而言，2018年最值得關注的風險依然是各類擁擠交易（Crowded trade）轉向的可能性與速度。在經歷了全球央行連續多年史無前例的「大放水」之後，全球金融市場的大部分資產類別都存在大量的擁擠交易，導致資產收益率低、價格昂貴。如果由於任何原因觸發恐慌性平倉或強制性平倉，很可能形成踩踏，引發一場全球性的資產價格暴跌。
在美國、中國和歐洲，貨幣政策的轉向都已開始。美國自2015年底以來已加息五次，並且開始了縮表的歷程。中國的貨幣政策自2016年11 月開始緊縮，金融監管政策也同時收緊，導致貨幣市場、債券市場與信用市場的收益率大幅度上升。在歐洲，量化寬鬆政策的規模（即每月購債的規模）已開始縮減，意味着貨幣政策在二階導數上已經轉向。
對投資者而言，貨幣政策的收緊已在預期之中，因此並未引起市場恐慌。鑑於2018年中美兩國的中央銀行行長都會易人，這對兩國貨幣政策緊縮的進程會產生什麼樣的影響，目前尚不得而知。如果繼任者在貨幣政策的取向上與前任明顯不同、或者更為激進，很可能對全球金融市場形成較大衝擊。投資者對此需要密切關注。
在政治日程方面，2018年最需要關注的是3-5月份的意大利大選。2016年的英國退歐公投令全球投資者突然意識到歐洲經濟與社會所面臨的巨大挑戰、甚至歐盟解體的風險。雖然2017年的法國大選順利結束，退歐派失利，沒再引起投資者對歐元地位的擔憂，但歐洲經濟面臨的中長期的競爭力挑戰依然存在。如果今年歐洲經濟增長再次減速，不排除某些國家出現退歐呼聲再次抬頭的可能性。因此，今年上半年的意大利大選，很可能是影響全球投資者情緒的一個重大宏觀事件。
至於地緣政治方面，2018依然會有很多噪音，時不時刺激一下投資者的神經。最值得關注的依然是北韓。雖然我們把發生極端事件的可能性排除，但是每次有關各方拋出敵意性的言語或行為，都可能形成對投資者定力的考驗。
總之，就目前來看，2018年的全球宏觀基本面穩定，主要風險可能集中在金融體系內部，而不是實體經濟。鑑於經濟體系與金融體系的複雜性，很多因素之間存在微妙的反饋與強化，不可測因素很多。尤其是金融市場內部存在大量的擁擠交易和程式化交易，一旦出現意想不到的價格擾動，很可能因此引發整個金融系統的劇烈波動。因此，不排除2018年再度出現黑天鵝事件的可能性。不過，如果金融市場果真因此出現大幅度波動，聰明的投資者應該是逆向操作，而不是追漲殺跌。
中國經濟加速轉型升級
2017年，中國經濟增速平穩，好於預期。這既得益於房地產市場的火爆和基建投資的支撐，也得益於中國居民消費能力的提升和消費層次的升級。受益於全球經濟的同步復甦，中國的出口成長在2017年也表現不俗，形成三駕馬車並駕齊驅的態勢。
展望2018年，固定資產投資的增速會延續多年以來的下降趨勢，繼續向下探底到5%左右。消費的成長將依然強勁，但增速也會略有放緩。受全球經濟增速放緩和人民幣匯率相對穩定的影響，出口增速也會有所回落。因此，我們估計，2018年中國經濟增速有可能回落至6.5%左右。
其實，經濟增速的放緩已在大多數投資者的預期之中。對資本市場的投資者而言，只要上市公司的盈利成長可持續，股票市場的投資機會則依然存在，當然這些機會有可能只是結構性的、只存在於某些行業、板塊或個股。實際上，在2017年，投資者已把目光從中國經濟增長的速度轉向增長的質量和效率，從對上市公司銷售成長的關注轉向對企業核心競爭力的研究，推動了一輪氣勢磅礴的藍籌股和優質成長股的行情。從這個意義上講，2017年的中港股市已反映出中國經濟轉型升級的大趨勢了。
過去幾年，中國經濟轉型升級的進程明顯加速。以移動互聯網、大數據、雲計算、人工智能等為代表的新技術催生了大量新興的商業模式（如移動支付、滴滴打車、共享單車、無人零售等），也推動了許多新興產業與行業的發展（如手機遊戲、物流、快遞、外賣、電競、金融科技、智能設備製造等），最終導致人們生活方式的大幅度改變（比如對電商、移動支付、微信、手機遊戲、外賣、快遞、電子讀物、手機視頻等社交模式、娛樂模式或交易模式的依賴）。應該說，經過過去幾年的發展，中國在電子商務、移動支付、電信網絡、金融科技、快遞物流、高鐵網絡等很多領域的應用和發展都已走在世界的前列。
以上成績的取得絕非偶然，而是得益於一系列有利條件，包括政策扶植（如鼓勵「雙創」的政策、對互聯網金融等新商業模式的包容、對新技術、新能源汽車等的財政補貼等）、完善的基礎設施（如高鐵、高速公路等交通網絡、電信4G網絡、電子支付網絡等）、性價比優越的中端人力資本（如大學生紅利、工程師紅利等）、日益濃厚的企業家精神、不斷完善的多層次資本市場（如PE/VC的活躍與普及、在「新三板」、創業板、主板、及海外股市上市融資便利的提升等）等。這一系列條件組合在一起，逐漸促成了一個相對完善、並且自我加強的生態系統，給創新、創業提供了孵化的機制和環境，給新技術的應用、新商業模式的推廣提供了便利，給創業者、企業家、投資者提供了激勵，也給消費者提供了新產品、新服務、新體驗和新的生活方式。這些生態系統一旦形成，會不斷自我強化，不斷催生更多的新技術、新產業、新商業模式及新生活方式的誕生，不斷推動產業升級和消費升級，促使中國經濟轉型升級的進程進一步加速。
得益於上述生態系統，我們在一定程度上可以斷言，今天的中國企業正享受着比世界上絕大多數經濟體的企業更完善、更便捷、更有效率的基礎設施、更精準的政策支持、以及性價比更高的人力資本等優勢。因此，展望今後5-10年的全球競爭格局，我們相信很多中國企業都有希望在國際競爭中脫穎而出，成為行業中的全球領頭羊。中國經濟也會因此而更具競爭力和可持續性，從而在2030年前後不但成為世界第一大經濟體，而且成為一個經濟與科技強國。
在這樣一個大背景下，那些能夠在轉型升級中放眼未來、苦練內功、積極培育核心競爭力（即「護城河」）的企業將會在未來幾年的產業發展中優勝劣汰，成為行業整合的贏家。對於這樣的企業，投資者務必要關注，因為它們往往是在資本市場上可以給投資者數倍、數十倍、數百倍、甚至上千倍回報的公司！正因為如此，我們也相信中國資本市場在今後數年將迎來長期可持續的繁榮。2017年應該只是一個開始，而2018年也只是這一趨勢的前期。
金融風險也不可忽視
雖然中國經濟轉型的中長期前景值得期待，但中國經濟與金融體系當前所面臨的風險與挑戰，也不容忽視。眾所周知，為防止經濟硬着陸，過去多年決策層不斷推出各種穩增長措施，令經濟中的槓桿率不斷提升，金融風險日益加劇，至今已到了令人警醒的地步。2017年穆迪和標準普爾相繼下調中國主權信用評級，就是一個響亮的警鐘。
面對日益上升的金融風險，中國決策層早在2016年11月舉行的六中全會上，就把降槓桿和控制金融風險列為今後經濟金融工作的重點，並在2017年7月的中央金融工作會議上專門成立了金融穩定發展委員會，反映了對潛在金融風險的高度重視。2017年10月舉行的十九大再次強調把防止發生系統性風險作為金融工作的底線。
實際上，自2016年11月的六中全會之後，中國政府的決策層和監管部門就已經開始實施降槓桿、防風險的舉措了。這從過去一年發生的一系列事件中得到證實，包括貨幣市場利率飆升（如三個月SHIBOR在半年左右上漲200多個基點，相當於美聯儲八次加息）、國債收益率上升（如十年期國債收益率在半年左右上漲100多個基點）、債券市場打破剛性兌付（如廣西有色、東北特鋼、江西賽維等破產重組案例）、一行三會收緊金融監管政策、填補監管真空（如資本市場「打妖精」、規範與約束萬能險的發售、加強互聯網金融監管、規範銀行同業交易行為、推出資管新規等）。這些措施反映了監管層主動、有序、有隔離地降槓桿、擠泡沫的決心和思路，當然也對貨幣市場、債券市場、信用市場、乃至股票市場造成了震動。
雖然降槓桿、擠泡沫的措施在十九大之後會得到更有力的執行，但由於決策層一再強調要把防止系統性風險作為金融工作的底線，因此我們認為2018年的金融風險應該是整體可控的。然而，這並不意味着投資者可以掉以輕心、高枕無憂了。局部性、區域性的風險釋放仍然具有殺傷力，對於恰巧置身其中的投資者而言，依然有可能造成巨大傷害，甚至是滅頂之災。對於此類風險，投資者應該密切關注，不但要防止成為被擠的泡沫，也要防止遭遇「城門失火、殃及池魚」的命運。
中港股市值得期待
對股票投資者而言，雖然中港股市在2018年的波動性可能會大幅度增加，但其中卻充滿了機遇。的確，很多優質藍籌股和成長股的股價在2017年已大幅上升，估值不再具有吸引力，但中國經濟轉型升級的美好前景，依然會給它們的盈利帶來中長期的快速成長空間，投資者應該放眼長遠，逢低吸納。換句話說，如果這些股票價格在2018年出現較大調整，投資者應該抓住這些難得的機遇堅決吸納，而不是恐慌觀望甚至拋售離場。
原刊於《中國金融四十人論壇》，本社獲作者授權轉載。
