12月23與24日滬股出現11月21日人民銀行啟動減息周期製造滬股牛市以來較大的調整。上證綜合指數從12月22日的高點回落了5%。翌日馬上傳出人民銀行有新猷放鬆銀根，借此消息股市隨後兩天急速反彈，投資者大幅推高相關金融類股份，在新年放假之前把滬股推上3234點的全年高點來結束2014年。這也是5年來滬股的高點。最終使中國股市成為今年全球表現最佳的主要股市。中國政府推高滬股的用心再次得到印證。
人行是次行動非傳統
嚴格地說，人民銀行這次並非採取傳統意義上的貨幣政策行動，它只是在統計意義上重新定義商業銀行存款，把非銀行金融機構在銀行同業市場的存款納入銀行存款統計口徑，從而使銀行存款基數大幅提高。按照中國商業銀行的監管要求，除去要求銀行要有充足的資本要求及在央行有符合規定的存款準備金外，商業銀行的貸款總額不能達到存款總額75%的存貸比上限。這樣把非銀行金融機構在銀行同業市場的存款列入銀行存款的統計口徑，並把這部分存款的準備金比率定為零，將使商業銀行的存款數額大幅上升。如果銀監會沒有相應調整存貸比率上限，銀行將額外增加以萬億計的可作借貸的資金。實質上相等於調高存貸比率上限。比如按原來的統計口徑，銀行有100元存款，最多可以貸出75元。按照新的統計口徑，存散統計結果變成110元，銀行可以貸出的上限增加到82.5元。即以舊有統計而論，存貸比升上82.5%。因為傳媒習慣於央行貨幣政策的諸如減息，調整存款準備金比率一類的主要工具，而變動存貸比率上限是監管當局甚少使用的工具，一般讀者也較少了解。所以傳媒一致把人行新猷視同下調存款準備金率若干個百分點，稱釋放出多少萬億可供借貸的資金。這種說法不算全錯，但兩者還是有所區別的：存款準備金是剛性的要求，提升比率，商業銀行一定要按規定上繳所要求的資金（除去在央行存有超額准備金），降低比率則可提出所釋的準備金（當然可讓它繼續留在央行作超額準備金）。存貸比率相對柔性。它只規定上限，各銀行因定位、業務，資產與負債的久期（Duration，銀行負債管理中用以衡量存款年限結構的術語）等因素，存貸比有相當的差異。因而改變存貸比率上限不完全等同下調某個百分點的存款準備金比率。尤其是非銀行金融機構在銀行同業市場存款的久期與社會存款的久期也有一定的差別。當然央行此舉確有放鬆銀根的效應。
投資者須小心泡沫
過去大半年中國政府費盡九牛二虎之力，直至出動央行武庫中最犀利的武器，才把滬股從沉溺多年的泥淖中拉出來，開始有了牛市氣象。這種政府憑自己意向及力量製造的牛市存在嚴重的畸型與缺失，需要政府後天恰如其份的全面呵護，稍有不慎乃至用力過度都有使之夭折的危險。除了上周本欄指出的排他性缺失即滬股牛市以犧牲深港股市為代價外，滬股本輪牛市央行大放水，資金全面追逐金融類股份即銀行、保險與證券類股份。這一過程大有金融類股份自我循環的特點。投資者都知道，保險類股份向保單持有人收取的保費是長線資金，可以在金融市場進行投資，以賺取回報。保險公司的盈利與投資回報直接相關。因為保險公司的投資中有相當部分投放於股票市場，從而股市表現對保險公司業績至關重要。此次由中國政府強力推動的滬股牛市，內險股獲益極大。2014年結束之前中國人壽A股竟然連續三天升停極，氣勢之盛，可見一斑。券商股與股市表現也有類似的關係。銀行雖然沒有直接從股市上升中明顯獲益，但推動股市上升的改變實質存貸比上限以及市場期望的降準都被視為利好銀行。這樣金融類股份就在本輪牛市中形成一個自我循環的迴路。即金融股在減息，調高存貸比上限等強力措施下大幅上升帶來滬股牛市；滬股牛市使金融股備受看好繼續上升，從而推動指數進一步上升，牛市進一步令人入信，從而使更多的投資者加入這一遊戲。這種自我循環使金融類股份一枝獨秀，也使股市指數得益。在過去一個多月，政府作為一個外源，每當迴路運行無以為繼時，通過政策措施的刺激令牛市延續下去。這種做法有可能或刺激不再有效而使升市終結；或刺激過當而使迴路進入震蕩狀態而形成泡沫。
因為政府的意向甚為明確，滬股這種自我循環的上升最終形成泡沬的機會甚大。在滬股牛市的這個階段，投資者要特別注意這種自我循環的運行。一方面資金是否繼續聚集在金融板塊，尤其要注意滬深兩市成交額的消長所發出的資訊；另一方面政府這個外源的刺激是否繼續有效，如果政策措施的市場效應出現再而衰，三而竭時最好退避為上。如果政策措施最終引致巨大泡沫，當然要以鬥傻策略撈多一筆。
祝各位讀者2015年旗開得勝，揚（羊）威新年！
