封面圖片：重整外匯基金，分拆非貨幣功能，實刻不容緩。（Pixabay）
近年外匯基金兼任政府投資經理，為公營機構及法定基金管理閒資，更外聘私營投資經理協辦。在多重角色下，基金是否隱藏貨幣效應，頓成疑問。基金年結提供資料有限，但也足夠探討得失。從分析所見，其多重角色有衝突，應重整基金，分拆不同功能，分隔港元投資，以免貨幣與財政措施兩不分。
外匯基金設立於1935年，以配合港元儲備從白銀轉為英鎊。簡言之，核准發鈔銀行需上繳白銀儲備，換取等值英鎊存款；以後發行新鈔票時，需向基金繳納英鎊外匯。早期基金以英鎊記賬，儲備及盈餘存放英倫銀行，與香港金融體系絕緣。政府財政盈餘亦兌換英鎊外匯，存放倫敦，以免產生貨幣效應，影響金融穩定。
重整外匯基金 刻不容緩
早年基金純粹是貨幣局，資產負債甚簡單，負債是港元發鈔儲備，資產是英鎊存款及投資；兩者差額是盈餘滾存（權益賬）。發鈔儲備就是貨幣銀根，若重組基金賬目，可得下列等式：
法例規定基金儲備不少於105%鈔票發行，所以「指定英鎊儲備」由發鈔儲備及額外儲備組成。額外儲備相等於「其他投資（減權益）」及「其他資產（減負債）」總和，互相抵消。其他投資（減權益）是負數，因為部分投資已撥歸指定英鎊儲備。其他資產（減負債）主是應收減應付賬項，可正可負。
踏入七十年代，美元與黃金脫鉤，環球改用浮動匯率制度，英鎊在1972年浮動，港元先改掛鉤美元，兩年後轉浮動。時移勢易，發鈔機制也修改，儲備以港元交收，待基金自行買賣美元外匯，既保障發鈔銀行免受外匯風險，也擴大基金功能至外匯管理。故此基金在1975年改用港元記賬，翌年又接管官方外匯資產（包括財政盈餘滾存及官鑄錢幣基金），加強干預外匯市場實力。因應基金賬目變動，等式（一）也修正為：
政府自1978年起，也將歲收盈餘（港元）撥入，加強基金實力。斯時「港元投資（減非庫務存款）」無論正數或負數，皆是基金干預市場結果。因此政府不再公佈基金賬目，以免洩露天機。
港元在1983年恢復固定匯率掛鉤美元後，大局無變化，直至1988年基金從匯豐接管同業清算結餘，擴大貨幣銀根。政府再不用直接干預外匯市場以維持港元穩定，可從同業拆借市場入手，影響資金流進流出，異曲同工。所以基金發行債券票據，並設置貼現回購機制，以備有效干預市場。貨幣銀根亦臻完整，包括發鈔儲備、銀行清算結餘及基金債券票據。
政府在1998年動用外匯基金入市，干預證券市場，大眾記憶猶新。此役不單打破基金不涉獵港元投資之限制，也改變其功能，變身貨幣局及投資基金混合體。當年入市在法理上是否說得通，乃見仁見智。即使形勢嚴峻，需兵行險著力挽狂瀾，港元投資自始變成常態，而且變本加厲，大有商榷餘地。況且入市資金應來自土地基金（註1），原是九七回歸前財政盈餘，但預留予特區政府運用，理應同樣存放外幣資產，避免衍生貨幣效應。
港元貨幣銀根既具有十足美元儲備，理論上基金不應隱藏貨幣槓杆。問題癥結是基金衹肩負中央銀行功能，而非正式銀行，對外交收需借道美元始能避免貨幣效應。在聯繫匯率下，基金投資港元（包括購置物業），等於向市場注資，變相推高銀行借貸能力，貨幣效應與浮動匯率下干預外匯市場乃異曲同工。假設存款儲備比率是25%，槓杆可高達4倍。此外，2008年環球金融海嘯後，公營機構港元存款飆升，至2016年中已達2,800億元之多，實際等於基金集資及投資港元，也隱藏貨幣效應。
附表按等式（二）分析港元貨幣銀根，資料所限，最早年份是1994金融管理專員上任後。其他年份是1998政府入市「打大鱷」、2007游資湧入投機港元跟隨人民幣脫鉤美元併軌升值、2009環球金融海嘯後游資崔護重來投機港元、及2015環球資金依然泛濫及利息近零。
多年來指定美元儲備維持在貨幣銀根110%上下，所以其他投資之中，外幣投資（減庫務存款∕權益）應該是負數，而港元投資（減非庫務存款）可正可負，視乎情況而定。若該數是零，港元投資與非庫務存款相等，貨幣效應表面是中性（註2）；若是正數，即是有財政盈餘、基金權益賬等資金投入港元資產，而非外幣資產，貨幣效應是擴張性；若是負數，即是有公營機構港元存款投入外幣資產，而非港元資產，貨幣效應是收縮性。
從附表及附圖所見，港元投資自1998年已變成常態，本應存放海外資金也回流，所以港元投資（減非庫務存款）是正數。不過近年港元收益偏低，本應存放港元資金卻外流，所以該數目變成負數。數據分析確認基金投資港元，必然衍生連瑣效應影響貨幣銀根，卻隱藏於賬目之中。
參閱年報，基金功能劃分為貨幣管理、儲備管理及市場操作三大範疇。從任何角度看，儲備定義不應包括公營機構及法定基金等存款，因為彼等乃獨立法團，與公司法團無異，經費即使來自政府撥款亦已脫離官方儲備，不應借道基金回流，衍生貨幣槓杆。因此，重整外匯基金，分拆非貨幣功能，實刻不容緩。基金應效法新加坡同工，專注貨幣金融管理，政府投資經理等功能移交專責機關，釜底抽薪，消弭隱藏貨幣效應，使得貨幣措施與財政措施有清晰分野。
註1：土地基金在1998年底撥入外匯基金，並非巧合。
註2：基金投資港元，難免觸及銀行清算結餘，衍生連瑣貨幣效應。
