面目全非的新股市場

 

新股市場曾是港股一方令人矚目的亮麗景緻。高峰期的2007年，散戶對新股趨之若騖。洛陽鉬業（3993） 、新疆新（3833）及後來被私有化的阿里巴巴（當時的code number：1688）招股時吸引無數投資者參與抽新股。這些熱門股份上市後都有極佳表現，上升三數倍是等閑之事。即便對股市沒太多認識，缺少時間與精神的市民也紛紛投入抽新股的遊戲，並且多有斬獲。前面舉的那三隻熱門新股的例子，只要抽中一手，也有高四位數乃至過萬元的收獲。其實當時那些股份集資額並非太小，在香港公開發售的分配制度下，抽中不是太難。專沽一味地申請新股一年下來，五七萬進帳不是難事，我這裏假設投入4萬元以下的資本金，因為大部分証券行提供9成孖展，可以使4萬資金放大為40萬，這樣幾乎沒有申請不中的熱門股。

 

 

多年前筆者曾在紙媒撰文，推介抽新股的營生。給出一隻新股值不值得申請的判斷標準。這些標準包括是國企還是民企；什麼時候招股即通常在新股上市高峰期的前段投入申請必有較好的回報，因為港股 IPO 當年多集中在秋冬季節，投行為了使後來的高潮不致夭折，通常連手在早段上市的新股落力護盤，反而高潮過後，尤其是荼未時段就無謂過於進取；集資規模也是重要標准，保薦人、包銷商的背景等等都需考慮取舍。如果按照這些標準行事，抽新股當時是 SURE WIN 的營生。

 

 

只是金融海嘯之後，新股市場逐步蛻變，迄今不要說無複舊觀，根本是面目全非的了。對於散戶而言，新股市場變得陷阱處處，之前賴以成功的判斷標準是不是突然變得無效呢？不是標準變得無效，而是標準賴以成立的支柱已經不再存在，繼續意圖在那裏分一杯羹已成奢望。什麼原因使新股市場發生這般巨大轉變呢？

 

首先是國企尤其是切合主題即屬於股市焦點行業的國企已很少在新股市場出現。有的多是銀行類、証券類的金融國企充斥新股市場。這類股份市場已有大量供應，而又同質程度高。少國企招股所以改變新股市場的吸引力，在於國企主事人沒有誘因進行造假，誇大盈利或資產價值，以提高企業上市後的市值，也就是推高上市定價。因為這樣做得到的利益並不屬於主事人；反而到時問題暴露，尾大不掉乃至需付上法律責任，根本與自私的人性背道而馳。在相當程度上，國企不僅不需造假以求在港上市，它還有誘因在上市定價時盡量克己，以一個較低的價格上市，以便上市後有較大的上升空間，使自己成為英雄，受萬眾歡呼。少了這類新股，市場自然難有熱點吸引股民。

 

其次是 IPO 保薦人人面已非。10年前香港市場的新股保薦人多是西方大型投行。高盛、大摩，瑞銀，法興等等。今天這些大行多已豹隱，呈現投資者面前的是中信，海通等中資券商。為什麼保薦人的背景會影響新股的吸引力呢？因為新股上市實際上是保薦人作為仲介，發行人和投資者的博弈。對於投資者而言，自然希望上市時價格定得低一些，以便上市後有上升空間；發行人則相反，定價高，融資成本就低。在這個博弈中，保薦人擔當重要角色。保薦人的聲譽，所聯系的投資機構和投資者的資本多寡，這些因素影響了人們申請新股的意欲。筆者所以把保薦人背景變化作為新股市場演變的一個因素，是因為中資券商和歐美投行的市場策略和做派有很大不同。

 

歐美投行多着意於自己的形象，務必在保薦工作中給投資者心目中留下穩重可靠的印象，從而有利於拓展市場。企業上市過程因為他們所擁有的投資者網絡，認購相對順利；上市初期充分利用上市規則賦予的維持股價計劃，使股價有較好的表現，這可說是較好的售後服務，從而較少出現甫上市即深度潛水的現象，因此一般投資者對這些投行保薦的新股較有信心，也較踴躍認購。如果以博弈論角度看，這是一種信號博弈。發行人選擇各種不同投行包銷上市（實際上投行也選擇發行人），給人一種信號，顯示風險大小，這有助於市場不同風險偏好的投資者計算風險回報，然後作出投資決策，無疑是一種較健康的市場結構。中資券商的市場策略比較傾向於中國生意人的風格，以個人關系拓展市場。對公司形象，投資者網絡的聯繫，尤其是在售後服務即維持上市初期的股價方面圴不夠嚴謹，甚且大有漏洞。從而認購不足乃至上市後即深度潛水，甚至偶有造假等不法情事爆出，而大熬風景。

 

這兩方面是新股市場蛻變最基礎的原因。因為很少再有具吸引力的國企招股，充斥新股市場的大多為內地民企。這些選擇在香港上市的民企瑕瑜互見，即使是「不做假帳」（記得這四字是朱鎔基給會計專業學生的題辭嗎？） 的公司也因定價趨於進取，申購難以討得便宜。是以近年新股久不見神來之筆，即上市前大鑼大鼓，上市後個個笑逐顏開的景象。只要看看每年一次的 ibond 這種只有微利的營生也吸引那麼多人申請已知新股市場的今昔之異了。

 

 

在上面說的基礎改變後，新股市場玩家有什麼新猷呢？看來不外二端：一曰小為美俗稱細細粒容易食。凡是集資一億上下，上市市值不足10億最好是5億以下者，必吸引眾多新股 fans 落飛申請。一則成功上市後殼價已所值不菲，且數量少容易炒。早一兩年的萬景控股（2193）之類上市初期都有不錯升幅，即便表現一般因為中簽少，也不會有太大損失。

 

 

二曰 Placing 化。大家知道，創業板很多上市公司以配售形式上市，沒有公開招股。結果掛牌後動輒上升十倍八倍，令人極為羨艷，臨淵羨魚而不可得。這是因為股份悉為主事人控制，喜歡怎樣舞弄都可以。其實一些公開招股而乏人問津的新股，很容易變得如全配售般，股價有出人意表的表現。以中國優能（1573） 而論，這家貴州的煤礦，招股時香港發售部分只獲0.45倍認購的新股，以1.8元上市。按照以前的經驗，這樣的認購比率，表示所有申購者求仁得仁，獲全數分配。那些以孖展申請者（如果有的話）見到這般情形，必徹夜難眠。但結果卻是忐忑變成天降之福的意外之財。正式上市前的暗盤作價已使捧場客有盈利，正式上市後更如大鵬展翅，一飛沖天。最高時沖破6元。比招股價上升高達二倍半。現時仍企於4元以上。是什麼原因使灰姑娘變為小公主呢？可說是 Placing 化了得。

 

因為該股的公眾認購率只有0.45即所有新股中只有4.5%出街，這與創業板那些巨幅上升的全配售新股非常接近。只要把這4.5%的股份收入囊中，則完全是全配售股份。這樣，新股市場參與者應注意極低認購率的灰姑娘，庶幾找到發達之道。條件是集資數額小，不是國企。畢竟集資數額大，即使比率低也是頗大數額，未必炒得上。

 

總之，新形勢下新股市場揾食難度大增，只剩此這兩條小雞肋。

 

新股市場的丕變與港股市場內地化息息相關。中資券商取代外資投行，掌控新股市場。而兩者的市場策略迥異帶來的變化決定了港股新股市場的新形勢，這是無法改變的趨勢，大家只有認命了。