制度與結構使中國有較高的金融臨界點

中國金融狀況尤其是她可能發生重大危機的風險，引起世界上最成功的投資者之間的激辯。被東亞國家貼上大鰐這種充滿貶義標示的著名投資者索羅斯，早前連續發表看淡中國經濟與金融的言論。認為中國企業負債比率如此之高，中國正步向2008年美國債務危機的覆轍。而以價值投資理念在股市非梧桐樹不落腳（中投的一家持 A 股的投資公司以梧桐樹為名，乃因照中國典故，梧桐樹為鳳凰落腳之處） ，投資成績無出其右的畢菲特則不同意索羅斯的看法，認為索氐過分憂慮了。

 

中國金融體系到底是危如累卵，還是穩如泰山呢？從表面看，中國企業負債極高，甚至高過發達歐美國家。同時中國經濟面對嚴峻的環境，增長不斷下滑；同時因為早幾年尤其是金融海嘯時期的四萬億剌激措施帶來的嚴重後遺症，主要是產能過剩；再加上國際經濟普遍低迷，所有這些都對中國金融體系帶來壓力。一個國家的金融體系是否穩健，負債比率是一個重要的衡量因素。對於歐美日本這類的國家，因為金融業發達，有多元化的融資途徑，相比較於金融業落後，融資渠道不多的發展中國家而言，可以承受比較高的負債比率。或者說發達國家比發展中國家有較高的金融臨界點。當然金融臨界點不是完全決定於負債比率，不是如水100度就一定沸騰，什麼類型的國家負債達到什麼水平，就注定發生金融危機乃至風暴與海嘯，這與很多因素有關。其中包括政治層面的決策和因之作為公權力的監督管理機構的意向。

 

以2008年美國金融海嘯而論，固然因為次貸使債務比率上升到危險水平。但是雷曼倒閉從而觸發多米諾骨牌效應，並非一定發生，至少不一定以當時的方式發生。首先雷曼不是完全不可救的，只是沒有私人機構願意出手救援或收購。當時雷曼資產與負債相當，都在6,000億美元左右，只要數百億美元就足以使之絕處逢生。後來進入破產程序，資產凍結。作為金融機構，其資產多為金融資產，凍結使之無法如常交易，從而估值大幅下降而產生巨大的負債黑洞，引起連鎖反應，使美國金融系統瀕於崩解，到了沒有一家安全的金融機構的境地。美國是不是應該讓雷曼破產是一個值得研究的問題。事實上美國當年有很多選擇可以讓雷曼不倒閉，只是要花若干公帑而已。因為作為信奉自由主義市場經濟的國度，社會對動用公帑拯救私企非常抗拒。就企業管治而論，也有道德風險的疑慮。

 

 

 

中國的經濟制度叫做社會主義市場經濟。它脫胎自蘇式計劃經濟。實際上儘管天天叫改革，但北京領導人說得很明確，社會主義是會永遠保存的，所謂的社會主義在目前的意思就是保留大量國有企業，和國家對經濟活動的掌控。在這種經濟制度下，那些借貸最多的是國有企業，這是官方政策的結果；同時借貸的供應方是國有銀行。某種程度上說，根本就是一家稱為中華人民共和國集團公司內部的資金轉移。不管是國有銀行還是實體國有企業，其管理層都由共產黨的組織部指派，都有官員身份。在這種情況下，一家國有公司，只要國家不欲其破產，資不抵債又如何？SARS 時，東方航空曾在公布業績時宣布已資不抵債，結果股價以倍數上升。

 

在這種閉門一家親的債主債仔關係下，政府還通過產業政策調整因為經濟發展週期和階段而出現的苦樂不均狀況，不讓有的企業賺太多，有的企業蝕太多。比如兩桶油，中移動賺多了，就來個成品油定價政策和電訊業改組等等，一般而言，國企盈利超過1,000億多有類似產業政策出現。這多少屬於政治考量，以免與論指責國企依靠壟斷謀利。因此國企的盈利前景相當程度上是政府決定而不是企業的努力程度。這除了解釋 A 股高度政策敏感外，也在一定範圍內有利於國企不會因經營環境差而陷於困境，從而大量破產拖累金融體系，甚至產生金融危機。至於經濟效率層次的道德風險則不是首要考量的問題。實際上大量國企存在首先就是政治決定而不是經濟考量的結果。

 

 

在產能嚴重過剩的今天，去產能是極大的挑戰。因為大量產能的形成幾乎全是由銀行資金支撐的。去產能可能使那些資金轉化的設備變得無價值。但多年來國有銀行有大量盈利，資本雄厚。而銀行在這方面的損失儘管巨大，在同一家中華人民共和國集團有限公司之內，人們不會群起擠提，在國家這一強大支援下，銀行可以通過逐步減值度過難關，儘管內銀會有一段長時間被市場看淡，但不會出現2008年花旗等美國大銀行風兩飄搖，風聲鶴淚的窘境使金融體系搖搖欲墜。

 

總之，在中國與眾不同的經濟結構和政府制度下，中國有略高於歐美的負債比率，不足以推論中國處於金融危機的前夜。中國因為上面分析的原因，其金融臨界點會明顯高於自由主義市場經濟的先進國家。但這並不是明顯的優越性，因為這首先是以大量國企的存在為前提的，而大量國企是無效率的。在相當程度上說，它是以效率換來的。同時臨界點較高不等於沒有臨界點。在執政黨以經濟增長為唯一合法基礎的情況下，為了使低沉的經濟有起色，只有再用往時丹，加大杠杆進行強剌激，這樣不斷增高的債務比率還是會一步一步接過臨界點的。同時，金融臨界點較高只是說，發生系統性金融危機的概率較低，但個別的債券違約仍然會引起漣綺，困擾市場。

 

目前，最困擾中國的是資金外流。人們感受最深的兩大金融危機之一的97年亞洲金融風暴就是資金急遽外流的結果。如果出現這種情況，債務比率就不再是發生金融危機的主要因素，而是由一種非理性的互相殘踏而實現的金融災難。中國政府應該在這一方面做好防範工夫。